撰文：Matthew Sigel
请注意，VanEck 对比特币有投资，并可能持有提到的比特币矿业股票。
在2024年的代理季中，近99%的高管薪酬提案获得通过，而2025年初的申报显示，标准普尔500指数的首席执行官薪酬同比增长近10%。在美国企业中，尽管薪酬数字不断攀升，股东对薪酬的支持依然强劲。
比特币矿工则是个例外。尽管薪酬方案激进，但他们的股东却表示反对。在我们最新对八家美国上市矿工的评估中，高管薪酬提案的平均支持率仅为64%，远低于标准普尔500和罗素3000的90%和91%的平均水平。
这种怀疑似乎是有根据的。矿业高管们继续给予自己过高的股权奖励，这稀释了股东的权益，而没有可靠地将薪酬与长期价值创造联系起来。这是一个显著的矛盾：在一个建立在比特币2100万硬顶上的行业中，内部人士可以发行的股票数量几乎没有限制。
范围和方法论
基于我们2022年的分析，我们审查了八家美国上市比特币矿工的高管薪酬：BTBT、CIFR、CLSK、CORZ、HUT、MARA、RIOT和WULF。我们排除了像IREN、HIVE和GLXY这样的外国发行人，因为它们的代理披露缺乏一致比较所需的细节。
使用来自Gallagher基准报告和DEF 14A申报的数据，我们将总直接薪酬（基本工资、奖金和股权奖励）与能源和IT行业的基准以及更广泛的罗素3000进行了比较。
比特币矿工的薪酬高于同行，主要由股权重的薪酬包推动
结果很明显：比特币矿工的薪酬显著高于可比行业，这主要是由于对股权的更大依赖。在某些情况下，这种依赖与股东利益高度一致，但在许多情况下似乎过于庞大。在2023年，矿工首席执行官的基本工资平均为474,000美元，大致与能源行业的505,000美元、IT行业的472,000美元和更广泛市场的535,000美元相当。然而，股权和长期奖励在当年的矿工总薪酬中占比达到了79%，根据早期的代理申报，这一比例在2024年增加到89%。虽然2024年的完整同行数据尚未公布，但股权重的设计继续显著推高总薪酬。
矿工首席执行官在2023年的总直接薪酬平均为660万美元。这一数字远超能源行业的300万美元、罗素3000的310万美元，甚至科技行业的450万美元。在2024年，这一数字几乎翻倍，达到了比特币矿工的1440万美元。可以肯定的是，股权薪酬在更广泛的牛市中可能在许多行业中上升，但矿工的增长似乎甚至超过了这一提高的基线。
现金奖金也有所上升。在2023年，矿工首席执行官的奖金平均为836,000美元，是IT和能源行业水平的两倍多。这表明，矿业部门的短期激励措施与相邻行业的绩效标准相比，结构上是相当慷慨的。
平均首席执行官（NEO）薪酬按因素（2023-2024）
股权和长期奖励推动比特币矿业的平均首席执行官薪酬高于相邻行业
来源：Gallagher，DEF14A（2023和2024），截至2025年6月10日。 比特币矿工及其同行的首席执行官（NEO）薪酬因素的平均值，与能源和IT行业以及罗素3000进行比较。
*不包括在2023年整个年度处于第11章破产中的CORZ
来源：Gallagher，DEF14A（2023和2024），截至2025年6月10日。 比特币矿工及其同行的首席执行官（NEO）薪酬因素的平均值，与能源和IT行业以及罗素3000进行比较。
*不包括在2023年整个年度处于第11章破产中的CORZ
股权奖励结构：短期偏见依然存在，但绩效门槛扩大
我们最新发现中的模式强化了我们在2022年报告中提出的担忧：矿工高管薪酬实践依然激进、以股权为重，并且通常与股东结果的对齐程度较弱。这些奖励的结构起着关键作用，大多数矿工历史上强调短期到中期的归属时间表。虽然“按实现”绩效授予仍然不常见，但趋势开始向多年的、绩效门槛的股权转变。
截至2025年的DEF 14A申报，我们样本中的八家矿工中的六家（Riot、Core Scientific、Hut 8、Cipher Mining、TeraWulf和Marathon）报告扩大了绩效股票单位（PSU）的使用。这些奖励通常基于股价目标或相对总股东回报（TSR）在多年的基础上归属，通常与持续服务要求相结合。
值得注意的是，Marathon在2025年完全转向PSU，而Cipher则引入了50/50的RSU和PSU混合。Core Scientific在重组后重新启动了其长期激励计划，PSU奖励与累计股票表现挂钩。这些变化标志着向长期对齐的有意义转变。
尽管如此，仍然存在差距。CleanSpark是我们数据集中唯一没有采用PSU的矿工。Bit Digital的2025年计划授权使用PSU，但其申报中没有发行的证据。这两家公司在原则上强调绩效，但都没有披露基于里程碑的归属或门槛标准，这些元素现在被广泛视为基本治理实践。
综合来看，该行业显示出改革的早期迹象。大多数领先的矿工现在在其股权计划中纳入了多年的归属、相对基准和明确的绩效阈值。尽管实施情况各异，但明显脱离了以短期为重的设计。随着股东审查的加剧，进一步的改进可能会被期待。
价值交付？并不总是
在2024年，NEO（首席执行官）薪酬约占RIOT市值增长的73%；WULF和CORZ约占2%
尽管正在进行结构性转变，但一个核心问题依然存在：这些薪酬方案是否与股东价值创造相一致？
我们的分析将总NEO薪酬与每家公司的2024年市值增长进行了比较——这是对薪酬与绩效对齐的直接测试。结果非常明显。虽然WULF和CORZ创造了数十亿美元的新股东价值，但他们的NEO仅获得了约2%的薪酬增长。相比之下，RIOT支付给其NEO的薪酬为2.3亿美元，相当于其2024年市值增长的73%。MARA的比例为18%。
这些差异呼应了我们在2022年报告中首次提出的担忧，当时RIOT的股东在披露2190万美元的首席执行官薪酬后拒绝了公司的薪酬提案。该代理提案还包括扩大RIOT股权薪酬计划1000万股的提案，引发了投资者对稀释、弱绩效阈值和短期归属股权的担忧。尽管RIOT此后已采用基于相对TSR的PSU，但总薪酬仍然常常超过股东回报。
在2024年，NEO薪酬约占RIOT市值增长的73%；WULF和CORZ约占2%
* 使用2024年1月24日开盘日的数据，作为2023年年末市值，因之前的第11章破产。
来源：FactSet，截止至2025年6月10日的公司申报。过去的表现不能保证未来的结果。
股权授予仍然过大，即使结构在演变
公司
首席执行官2024年股权授予（百万美元）
归属类型
归属细节
特殊股权奖励？
RIOT
79.3
绩效门槛
RSAs/PRSAs在3年内归属。
PRSAs与相对TSR相比于指数。
无
MARA
40.1
基于时间
3年； 25%预付，然后线性季度归属
无
CORZ
39.5
绩效门槛
RSUs：4年； PSUs：3年，股价门槛。
无
CIFR
14.9
基于时间
3年； 等额年度分期
无
HUT
8.6
绩效门槛
如果满足2年的价格目标，则3年悬崖归属。
无
CLSK
5.0
按实现
基于股价。
3年； 40%预付，然后线性季度归属。
无
WULF
4.4
绩效门槛
RSUs：1年（在两个六个月纪念日上50%/50%）；
PSUs：3年，股价门槛。
无
BTBT
3.2
基于时间
3年（假设；未披露）
无
来源：截止至2025年6月10日的公司申报。过去的表现不能保证未来的结果。
尽管几家矿工已开始采用更长的归属时间表和与绩效挂钩的奖励，但2024年股权授予的绝对规模仍然是一个警示信号。RIOT的首席执行官获得了7930万美元的股权奖励，是该组中最大的，几乎是MARA的两倍，并且是其同行平均水平的多倍。
我们样本中的公司在2024年没有发行特殊的一次性股权奖励，这表明朝着更标准化和可预测的激励周期迈出了可喜的一步。但常规周期授予的规模仍然引发质疑。即使实施了相对TSR门槛，RIOT的股权方案仍然强化了我们在2022年首次提出的担忧：总薪酬与股东价值创造之间的脱节。
股东反对声加剧
比特币矿工高管薪酬股东提案
公司
提案编号
描述
状态
股东会议日期
CLSK
2 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
✅ 76%支持
2025年3月3日
WULF
3 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
✅ 99%支持
2025年5月5日
4 - 综合股权薪酬计划
将2021年计划的股份授权增加4500万（约10.5%稀释）至5410万总额。
✅ 87%支持
CORZ
2 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
❌ 62%反对
2025年5月12日
3 - 薪酬频率表决
提议每1年进行一次薪酬表决。
✅ 1年（99%）
7 - 综合股权薪酬计划
寻求批准在修订的2024年计划下新增3240万股（约9.8%稀释）。CORZ预计使用4年，并引用之前3年平均稀释低于1%。
✅ 90%支持
BTBT
2 - 综合股权激励计划
提议采用新的2025年综合股权激励计划，授权800万股（约3.8%稀释）用于未来的股权授予。
✅ 98%支持
2025年5月20日
4 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
✅ 72%支持
5 - 薪酬频率表决
提议每3年进行一次薪酬表决。
✅ 3年（65%）
❌ 1年（35%）
CIFR
3 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
✅ 72%支持
2025年6月3日
4 - 薪酬频率表决
提议每1年进行一次薪酬表决。
✅ 1年（96%）
RIOT
3 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
❌ 68%反对
2025年6月10日
4 - 薪酬频率表决
提议每1年进行一次薪酬表决。
✅ 1年（95%）
HUT
2 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
✅ 99%支持
2025年6月18日
3 - 薪酬频率表决
提议每1年进行一次薪酬表决。
✅ 1年（91%）
5 - 综合股权薪酬计划
修订2023年计划，将股份储备翻倍至1050万股（525万股 = 约4.8%稀释），并取消常青条款（每年6.85%的增加），降低未来稀释风险。
✅ 94%支持
MARA
3 - 薪酬表决
标准提案以批准2024年NEO薪酬。
❌ 78%反对
2025年6月26日
4 - 股权计划修订
修订2018年股权激励计划，增加1800万新股（约4.9%稀释），使总数达到6300万股（从4500万股增加）。
✅ 86%支持
来源：截止至2025年6月10日的公司申报。过去的表现不能保证未来的结果。
股东们开始关注。在2025年，我们分析的8家矿工中，有3家（CORZ、RIOT和MARA）在其高管薪酬提案上遭遇了显著的反对。只有38%的CORZ投资者批准了其计划，RIOT为32%，而MARA仅为22%。
如前所述，这些反应似乎是有实质依据的。CORZ的6200万美元 NEO薪酬方案仅占公司市值增长的2.2%：在绝对值上较高，但与MARA的18%和RIOT的73%相比则显得适中。时机可能是CORZ的致命伤：这些奖励是在公司刚刚走出第11章破产几个月后发放的。在RIOT的案例中，股东的拒绝更为直接，与2021年和2022年提出的担忧一致。MARA的更高反对率可能反映了对其稀释性比特币积累策略的挫败感，以及对AI和HPC机会缺乏进展的感知。
重要的是，薪酬表决是咨询性质的，但它们传达了明确的信息。像ISS这样的代理顾问将任何获得支持率低于70%的提案标记为“低支持”，而Glass Lewis则应用更严格的80%门槛。两者都期望董事会——特别是薪酬委员会——在下一年的代理中做出回应并披露纠正措施。支持率低于50%的投票，如CORZ、RIOT和MARA所见，值得ISS称之为“最高程度的响应”。
从这个角度来看，比特币矿业行业显得尤为突出。在我们评估的八家公司中，只有两家在2025年超过了70%和80%的门槛，75%的失败率。相比之下，2023年仅有4.3%的Russell 3000和4.1%的S&P 500公司低于70%，而2024年的失败率更低。
治理改革正在获得关注
面对日益增长的审查，几家矿工正在调整与股东在薪酬方面的互动方式。最显著的变化是采用“薪酬频率表决”提案，决定投资者多久对高管薪酬进行投票。在一个以快速股权发行和不一致的绩效对齐而闻名的行业中，年度投票提供了一个急需的问责机制。
我们分析中的大多数矿工现在支持年度薪酬表决。CORZ、CIFR、RIOT和HUT都对此方法获得了强烈支持，支持率在91%到99%之间。BTBT是唯一的例外，提议维持三年一次的投票。该提案仅获得65%的支持，表明投资者更倾向于更频繁的监督。
几家公司还寻求批准扩大其股权或激励计划。WULF和CORZ各自提议授权新的授予，约等于10%已发行股份。BTBT、HUT和MARA请求的批准范围在4%到5%之间。尽管这五个提案都以超过86%的坚实多数通过，但更广泛的背景也很重要。这两家公司，CORZ和MARA，完全未能通过其薪酬表决，而其中一家公司——BTBT——则勉强避免了同样的结果。
这一差距突显了一个核心问题。尽管股东可能出于程序原因批准股权计划，特别是当这些计划适用于全公司时，他们对高管奖励的结构和合理性仍然深感怀疑。随着行业的发展，我们预计投资者的关注将转向奖励设计、稀释水平以及薪酬与长期价值创造之间的关系。
矿工如何重建一致性
随着比特币矿工逐渐发展为大规模基础设施运营商，他们的高管薪酬计划也必须随之演变。最近的代理投票清楚表明，投资者不再对缺乏与绩效有意义联系的过大股权奖励感到满意。
董事会和薪酬委员会应关注三个优先事项：
1. 激励成本效率
奖金和股权授予应与每枚矿币的成本挂钩。该指标捕捉了盈利能力的关键驱动因素，包括电力定价、设备优化和销售及管理费用控制。它鼓励运营纪律，并在比特币价格周期中更好地保护利润率。
2. 加强资本纪律
董事会应将投资回报率或资本支出效率等指标纳入长期激励框架。这些指标有助于将薪酬与管理层有效利用股东资本的能力对齐，尤其是在增长依赖于持续的股权发行时。
3. 加强股权奖励的绩效门槛
股权应在多个年度内归属，并包括绩效门槛，而不仅仅是服务要求。相对总股东回报仍然是一个可行的基准，但奖励应包括上限和下限，以确保它们反映公司特定的执行情况，而不是一般市场趋势。
这些变化不会消除审查，但它们将使矿工的薪酬更接近治理最佳实践，并恢复那些受到合理批评的薪酬计划的可信度。关注执行、效率和资本纪律将发出更明确的信号，表明董事会致力于长期一致性。
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