撰文：Nathan Frankovitz

原文：《VanEck Mid-July 2025 Bitcoin ChainCheck》

请注意，VanEck 对比特币有投资，并可能持有文中提到的比特币矿业股票。

6月中旬至7月中的三大关键要点：

1. 通货膨胀，通货膨胀，通货膨胀： 比特币价格飙升至新高，超过 $123K，这得益于美元疲软、财政压力上升以及众议院在7月“加密周”期间通过的支持加密货币的法案。
2. 比特币矿工的估值正在重新评估，但并不平等： Core Scientific-CoreWeave 的交易验证了人工智能基础设施的转型，但股东稀释和战略吸收发出了警告：执行力至关重要。
3. ETP 资金流入强劲回升，推动 ETH 轮换： 在加密周期间，ETH ETP 吸引了 $22 亿 的资金，几乎占其历史总流入的 30%，触发了 ETH/BTC 的超额表现以及今年比特币主导地位的最大跌幅。

比特币链检查月度仪表板和亮点

截至2025年7月21日

30天平均

30天变化（%） 1

365天变化（%）

过去30天百分位数与
历史总量（%）

比特币价格

$111,197

5

82

100

每日活跃地址

721,874

-2

1

64

每日新地址

307,623

1

9

56

每日交易量

388,116

9

-34

75

每日铭文

98,557

146

261

55

总转账量（美元）

$68,526,433,925

13

59

90

过去180天活跃供应比例

21%

-10

-16

55

3年以上沉睡供应比例

45%

0

-3

92

平均费用（美元）

$143,252.42

-7

44

86

平均费用（比特币）

1.28809

-11

-21

65

盈利比特币地址比例

99%

1

13

97

未实现利润/损失比率

0.56

1

13

80

全球电力消耗（TWh）

169

-3

45

99

每日比特币矿工总收入（美元）

$50,662,629

4

78

97

总加密股票市值 *（美元）（百万）

$306,825

35

133

100

矿工到交易所的转账量（美元）

$15,504,275

11

130

95

比特币主导地位

64%

1

19

96

比特币期货年化基差

6%

-16

-44

37

挖矿难度（T）

122

-3

50

99

* DAPP 市值作为代理，截至2025年6月19日。

1 30天变化和365天变化相对于30天平均值，而非绝对值。

区域交易（美元）

环比变化（%）

同比变化（%）

亚洲时段价格变化环比

0

3

美国时段价格变化环比

3

1

欧盟时段价格变化环比

0

2

来源：Glassnode，截至2025年7月21日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出文中提到的任何证券。

比特币价格： 本月比特币价格在美元计价上突破新高，超过 $123K。然而，这一波动与美元指数（DXY）跌至自2022年2月以来的最低水平相吻合。我们重申我们之前的研究，显示比特币与美元强势之间的负相关关系仍然是其最持久和最具定义性的宏观关系之一。

在独立日通过的《一项伟大的美丽法案》（“BBB”）将美国债务上限提高了 $5万亿，加剧了通货膨胀的担忧，并提升了比特币作为对冲工具的吸引力。尽管由于党派僵局和时间限制，加密货币特定的修正案（例如，税收豁免、质押规则）被排除在 OBBBA 之外，但特朗普政府的支持加密货币立场激发了乐观情绪。在7月的“加密周”期间，众议院推进了 GENIUS 法案（监管稳定币，参议院此前已通过）、CLARITY 法案（增强 SEC/CFTC 监管）和反 CBDC 监控国家法案，进一步强化了对加密货币的积极展望。机构 ETP 的资金流入进一步支持了比特币的上涨，具体情况如下。

比特币期货年化基差： 基差交易是比特币市场中机构常用的一种 delta 中性策略，机构在持有现货比特币的同时卖出比特币期货合约，从中捕捉到看涨交易者支付的溢价，这些交易者相信比特币价格将会上涨。这一策略的年化收益率，或交易者支付的溢价，作为看涨情绪的代理指标。尽管价格创下历史新高，但这一中期信号环比下降 16%，可能表明从6月的高位风险降低。在比特币从4月8日的低点 $76K 上涨 54% 至7月20日的 $117K 后，我们认为这对比特币的中期前景是健康的。

然而，我们注意到比特币的永续期货借贷利率相比上个月有所上升。作为短期情绪的更好指标，我们认为这表明市场可能过热，面临修正。我们还注意到，随着像 MSTR 这样的国债公司在本轮市场周期中的出现，比特币市场中的大部分杠杆都嵌入在企业资产负债表中。在其他条件相同的情况下，我们警告说，基差交易的溢价可能不会像上一个市场周期那样达到本轮市场周期的高峰。

比特币主导地位： 尽管比特币主导地位（BTCD）的30天移动平均环比持平，但它可能终于出现了拐点。在撰写时，7月21日，BTCD 为 60.6%，目前从6月27日的高峰 66.0% 自由下滑。尽管比特币价格自7月14日达到峰值后略有回落，但BTCD的下降更多是由于山寨币价格飙升，特别是以太坊。7月18日，加密资产的总市值首次突破 $4万亿。

以太坊 ETP 在 7 月 16 日创下记录流入，推动价格相对于比特币 ETP 的超额表现

来源：Farside Investors, Artemis，截至 7/21/2025。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出文中提到的任何证券。

以太坊 ETP 在7月16日和17日连续创下记录流入，分别增加了 $727百万 和 $602百万。总的来说，在“加密周”期间，29% 的历史总流入被添加到以太坊 ETP 中。

幸运的是，对于比特币来说，这并不是一个零和游戏：在7月，比特币 ETP 见证了两天 $10亿 的净流入，正朝着自2024年11月以来的最大月份迈进。

每日铭文： 在经历了自11月以来的低点后，随着比特币的反弹，Ordinals 交易在7月再次回升，重新点燃了交易者的投机热情。根据 Cryptoslam.io 的数据，6月每日 Ordinals 交易量平均为 $1.9 百万，而7月迄今为止为 $2.6百万 (+37%)，7月13日的交易量为 $11.6百万，标志着自2024年12月以来的最高日交易量。尽管出现了反弹，Ordinals 的活动仍然是小众的，落后于以太坊 NFT 在6月的平均交易量 $3.3百万，而7月迄今为止为 $6.7百万 (+102%)。

挖矿难度： 在6月29日，比特币的网络难度下降了 ~7.5%，从 126T 降至 117T，这是由于德克萨斯州在极端高温下广泛减少矿工的产量。从峰值到谷底，比特币的算力从6月11日的 1,006 EH/s 降至6月24日的 649 EH/s，标志着自2021年中国挖矿禁令以来最剧烈的难度下降之一 (-3% MoM)。德克萨斯州的独立 ERCOT 电网长期以来因其廉价和丰富的风能和太阳能电力而受到矿工的青睐，但在需求高峰期间可以强制停机。参与这些项目的矿工通过能源信用或电网支付获得补偿，从而有效降低了他们的全额电力成本。

与此同时，包括 CORZ、IREN 和 BITF 在内的几家大型矿工已暂停升级或开始缩减其挖矿设备，以追求 AI 数据中心的机会。由于比特币的发行是固定的，在减产或高性能计算（HPC）转型周期中保持运营的矿工将从改善的经济效益中受益，其他条件相同。

加密股票市值： 随着其30天移动平均环比上涨 35%，同比上涨 133%，MVIS ® 全球数字资产股票指数 (MVDAPP) 在今年7月达到了新的历史高点，相比比特币提供了显著的超额收益（更多内容见下文）。

本月图表：比特币矿工的反弹使 MVIS ® 全球数字资产股票指数 (MVDAPP) 从6月到7月中旬上涨 59%，超越比特币的 15% 增长

来源：Glassnode，MarketVector，截至 7/21/2025。过去的表现并不保证未来的结果。MVIS ® 全球数字资产股票指数 (MVDAPP) 跟踪数字资产行业中最大和流动性最强公司的表现。指数表现并不代表策略表现。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出文中提到的任何证券。

自5月以来，MVDAPP 回报 +59%，主要受比特币挖矿和包括 IREN、MARA 和 MTPLF 在内的国债股票价值飙升的推动，标志着数字资产股票指数在本轮市场周期中对比特币的最佳超额表现。

这一举动是在比特币矿工的 AI/HPC 潜力重新引起关注的浪潮中进行的，推动了具备合理能力的矿工为新云租户带来的超额回报。6月底，《华尔街日报》报道 Core Scientific——这家比特币矿业公司拥有价值 约 $ 90 亿 的黄金标准托管合同——正在与其租户 CoreWeave 进行收购谈判。这激发了该行业的投资活动，并最近发展为正式的交易公告（见下文讨论）。

因此，我们看到比特币矿业部门正在经历重新评级的明显迹象。然而，我们也认为这是一个选股者的市场；在我们首次指出 他们在 AI 领域的机会近一年后，我们看到比特币矿业市场的策略日益分散。

比特币矿工：AI 得到验证，价值保持分层

为了评估和比较比特币矿工，我们首先关注他们的算力。以每秒 exahash (EH/s) 为单位，这一数字代表矿工的总计算能力，并反映其运营的规模和效率。规模由矿工所能提供的电力（以兆瓦为单位）决定，而效率则反映其挖矿设备的质量和年龄。当与企业价值（股权 + 债务 - 现金）进行基准比较时，EH/s 成为评估矿工两个核心能力的有用视角：1）大规模获取能源，2）尽可能高效地将该能源转化为计算工作。

正如下图所示，调整比特币持有量后，市场对矿工核心运营业务的估值存在显著差异。

剔除比特币持有量后，HIVE 和 CANG 的运营业务估值接近或低于每 EH/s $0

来源：彭博社，公司备案，VanEck 研究，截至 7/21/2025。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出文中提到的任何证券。

• CORZ、WULF 和 BTDR 的 EV/EH/s 倍数最高，反映了投资者对 AI 变现的信心。在 BTDR 的案例中，其新兴的 ASIC 业务可能也是其估值的重要组成部分。
• 尽管 IREN 和 RIOT 的规模和 AI/HPC 潜力可观，但其估值仍然适中，暗示存在执行风险或对 AI 的怀疑。
• CLSK 作为最干净的纯粹基准脱颖而出，没有包含 AI 溢价。
• 尽管有 AI/HPC 计划，BITF 和 HIVE 的估值低于 CLSK，表明执行风险和对 AI 的怀疑更为严重。
• CANG 的交易价格低于现金/比特币，暗示市场对其运营赋予了负面价值。

这种估值的广泛分散反映了一个正在转型的行业，其中一些矿工因 AI/HPC 曝露而获得奖励，而另一些矿工的估值则更接近纯粹的比特币运营商。

成功的 AI/HPC 转型者

在调整比特币后的 EV/EH/s 图表顶部是 Core Scientific (CORZ) 和 TeraWulf (WULF)，这两家公司均与新云公司达成了重大交易，验证了它们向 AI/HPC 托管基础设施的转型。特别是，CORZ 与 CoreWeave 签署了一项黄金标准协议，该协议随后演变为全面收购。这项全股票交易将 CORZ 的估值定为 约 $90 亿，低于 CoreWeave 预计从交易中实现的 $100 亿 租赁节省。CORZ 股东将拥有合并实体不到 10% 的股份，不会收到现金，并且受固定交换比例的限制。由于没有为挖矿业务支付溢价且没有保留控制权，市场似乎将 CORZ 剩余的 约500 MW 的比特币挖矿基础设施的价值有效地定为 $0。在 7 月 7 日星期一的公告 后，CORZ 股价在一周内下跌了 约31%，而 CRWV 在同一时期下跌了 24%。这笔交易更像是对关键基础设施供应商的战略收购，而不是奖励 CORZ 股东溢价的增长驱动型收购。

出于这些原因，CRWV 可能最终需要提高其报价，才能在 CORZ 股东批准合并之前达成交易，目前预计将在 2025 年第四季度完成。然而，根据最终条款，该交易已经获得了 CORZ 管理层的批准，限制了更高报价的可能性。

尽管全股票交易抑制了对矿工在 AI/HPC 领域机会的一些期望，但它仍然验证了他们的潜力。正如 MVDAPP 的表现所反映的，自 CORZ 交易以来，追求 AI/HPC 转型的矿工们已经反弹：截至 7 月 21 日，RIOT、IREN、CIFR 和 HUT 的股价分别上涨了 24%、11%、10% 和 2%，自 7 月 7 日 CORZ 和 CRWV 交易公告以来。

有潜力的雄心勃勃的转型者

在图表中间聚集着 Hut 8 (HUT)、Cipher Mining (CIFR)、Iris Energy (IREN) 和 Riot Platforms (RIOT)，这些公司都在向 AI 或 HPC 方向发展，但仍处于执行阶段的早期。例如，HUT 新近激活 的 205 MW Vega 站点旨在为潜在的 AI 选项提供支持：它使用专有的机架架构来容纳其比特币挖矿 ASIC，模拟传统 AI/HPC 数据中心使用的形态，并且可以支持每个机架高达 180 kW 的功率，超过现有 NVIDIA Blackwell GPU 的要求。通过这种方式，比特币挖矿可以说是 Hut 8 的“锚定租户”，使公司能够融资建设基础设施，能够将公司的算力翻倍，同时保留该站点未来升级以支持更先进的 AI/HPC 用例的潜力。

同样，在一月份，RIOT 宣布 将暂停其 1 GW Corsicana 设施的第二阶段挖矿扩展，以启动该站点剩余 600 MW 电力容量的 AI/HPC 可行性研究。与 Hut 8 在 Vega 的站点一起，我们在六月参观了 Corsicana，并与 RIOT 的管理层进行了交谈，他们告诉我们，他们不仅希望在一年内达成协议并为现场的 AI/HPC 数据中心奠基，甚至还在评估将现有 400 MW 的比特币挖矿改造为 AI 用例。虽然这一决定还需数年，但现有的 ASIC “锚定租户”预计将在下次减半之前支付额外的 10,000-15,000 BTC，这表明了挖矿电力容量的价值及其潜在的重新利用。与 Corsicana 距离达拉斯/沃斯堡的接近一样，RIOT 的另一个主要站点 Rockdale 距离奥斯丁约 50 英里，使其处于一个有吸引力的市场，以满足 AI 推理需求并吸引人才。该挖矿站点拥有 700 MW 的电力容量，是北美开发容量最大的矿场，也是 AI/HPC 改造交易的另一个竞争者。

与 RIOT 类似，CIFR 在德克萨斯州有两个大型站点，Black Pearl 和 Barber Lake。Black Pearl 的 300 MW 电力容量分为两个 150 MW 阶段：第一阶段专注于空气冷却的比特币挖矿，预计到 2025 年第三季度增加 9.6 EH/s，截至七月初进展超前；而第二阶段则仍在评估其 HPC 的潜力。在 HPC 方面，CIFR 在五月初宣布 与 Fortress Credit Advisors 签署了作为其 Barber Lake 站点的合资融资合作伙伴，该站点拥有 300 MW 的 ERCOT 互联协议，配备新建的变电站，并签署了额外 500 MW 数据中心的谅解备忘录。多个 HPC 租户正在进行尽职调查，并签署了保密协议。如果结果积极，首席执行官 Tyler Page 预计 通过贡献该站点的土地、变电站和互联（无现金）来保留 40% 的经济利益——这意味着开发一个 32 亿美元（1070 万美元/MW）数据中心的潜在巨大上行空间。

IREN 是我们覆盖范围内表现最佳的矿工（+60%），因其快速的 50 EH/s 扩建和随之而来的潜在 AI/HPC 选项而脱颖而出。在 2024 年 6 月至 2025 年 6 月之间，IREN 的生产报告显示，其算力从 10 到 50 EH/s 增长，这得益于其五阶段 Childress 站点的快速扩建，目前该站点的比特币挖矿数据中心总计 650 MW 的运营能力。该站点计划在 2025 年第四季度为其首个专用 AI 建筑 Horizon 1 提供电力，提供高达 50MW 的 IT 负载，机架密度为 200kW，为 Horizon 2 及后续的进一步现场扩建奠定基础。与较旧的矿场通常在没有考虑替代用例的情况下建造不同，IREN 的新型模块化比特币挖矿数据中心显然设计得更适合进行 AI/HPC 能力的改造。尽管 IREN 在 6 月达到 50 EH/s 后暂停了算力增长，但其 Sweetwater 1 和 2 站点分别计划在 2026 年 4 月和 2027 年底供电，为公司提供了一个可观的增长管道，有潜力开发出世界上最大的比特币挖矿或 AI/HPC 数据中心之一。然而，与大多数其他矿工一样，IREN 的潜在 AI/HPC 远期容量超过了其购买和运营自身 GPU 的能力。为了充分实现其潜在的多 GW AI/HPC 能力，它需要像 CoreWeave 这样的客户。

在一个小得多的规模上，IREN 自 2023 年 8 月以来开发了自己的 AI 云，截至 2025 年第一季度更新时，已达到 1.9K NVIDIA GPU。本月，IREN 将其 GPU 队伍增加了一倍多，花费 1.3 亿美元 增加了 ~2.4k NVIDIA GPU（加上包括服务器、存储和辅助设备在内的装修费用）到其位于不列颠哥伦比亚省的 Prince George 校区。在 50MW 的情况下，Prince George 可以容纳超过 20K Blackwell GPU，这意味着每个 50MW 数据中心的 GPU 成本约为 ~11 亿美元 +。

纯比特币矿工和被忽视的异常值

在 EV/EH/s 光谱的较低端，有更多的纯比特币公司，如 Marathon (MARA)、CleanSpark (CLSK)、Bitfarms (BITF)、Hive Digital Technologies (HIVE) 和 Canaan (CANG)。

CLSK 是一个特别有用的基准，适用于没有其他产品线或 AI 曝露的纯矿工。虽然 MARA 主要也是比特币专营业务，但由于持有除 Strategy (MSTR) 之外最大的公开股本 BTC 国库，可能会受益于溢价。

虽然 BITF 也在追求 HPC 托管转型，但它似乎是最受质疑的。然而，该公司在 2025 年和 2026 年没有计划进行大规模矿机采购，完全专注于开发美国的能源和 HPC 基础设施。在 4 月，该公司与麦格理集团达成了一项私人债务融资协议，最高可达 3 亿美元，用于资助其在 Panther Creek 的 HPC 项目的初步开发，这是它在 3 月从 HIVE 收购的 PJM（宾夕法尼亚-新泽西-马里兰互联）站点之一。该公司有雄心勃勃的计划：他们希望通过消除传统冗余设备（例如柴油发电机）的需求，节省 2-4 万美元 （20-40%！） 的 ~1000 万美元/MW 的资本支出，以建设 AI/HPC 数据中心。正如首席执行官 Ben Gagnon 解释 的那样，该公司计划利用其现场发电厂，将其比特币矿工视为电池，在发生主要电力故障的罕见情况下，暂时关闭矿工以将电力重新导向 AI/HPC 数据中心。虽然这在 AI/HPC 数据中心中尚未应用，但实际上与比特币矿工在电网需求高峰期减少用电的概念是相同的。这种需求响应计划使得德克萨斯州的 ERCOT 电网能够 实现 更好的稳定性、定价和对可再生能源的投资增加。就 BITF 而言，该公司希望将这些削减收益内部化，以降低其 HPC 数据中心的建设成本，同时赚取比特币，用收入产生的 ASIC 替代闲置的冗余基础设施。然而，麦格理的发展里程碑和 BITF 的潜在 AI/HPC 客户是否会容忍这种方法，以及工程是否能证明可行，仍有待观察。我们还注意到，由于 RIOT 尝试收购后进行的销售，BITF 的股票受到了影响。在 2024 年 9 月，RIOT 持有多达 19.9% 的 BITF 流通普通股。在最近几个月，RIOT 对 BITF 的持股比例从 6 月 10 日的 14.3% 降至 7 月 14 日的 10.3%。由于融资、工程和 RIOT 的持股压力都带来了风险，我们将 BITF 视为一个黑马。

在最近的反弹之前，HIVE 的运营业务在剔除其相对可观的比特币持有量后，交易价格低于 0。考虑到其在巴拉圭的快速 EH/s 增长和不断增长的云 AI 业务，我们认为 HIVE 看起来很便宜。随着 BTBT 将其 WhiteFiber HPC 业务剥离并在 6 月 转型 完全转向 ETH，HIVE（以及下面讨论的 BTDR）是我们覆盖范围内仅有的两个拥有 GPU 云服务的矿工之一 Buzz HPC。截至 HIVE 的 Q1'25 演示文稿，该公司拥有 4,000 个 NVIDIA A 系列 GPU 和 848 个 H 系列 GPU，达成了 2000 万美元的年经常性收入。虽然 HIVE 的规模较小且管道使其无法实现 IREN 正在追求的超大规模交易，但实现可预测的 AI 现金流应有助于两家公司解锁新的融资途径，使其与其他矿工区分开来。

可以推测，CANG——由于没有电力基础设施，因此为其 100% 托管的容量支付溢价——在 EV/EH/s 基础上排名最后，因为它专注于 BTC 的积累，但尚未正式推出像 MSTR 那样的“增值”国库战略。

垂直整合与特立独行：Bitdeer (BTDR)

通过开发自己的比特币矿机品牌 SEALMINER 系列，Bitdeer 在这一同行群体中占据了独特的位置。截至本月的生产 更新，BTDR 已制造出计划中的 16.0 EH/s 第二代矿机 SEALMINER A2 的 14.9 EH/s，向客户发货 5.3 EH/s，并保留 9.6 EH/s 供其使用。与 HUT 类似，BTDR 的快速哈希率增长轨迹可能解释了其高 EV/EH/s，因为该公司预计到 2025 年 10 月底将哈希率从 16.5 EH/s 增加到 40.0 EH/s。

看到 BTDR 用 SEALMINER A2 自给自足，令人鼓舞，该机的电源效率为 14.9 J/TH。如果 A2 的性能在实际应用中保持稳定，并且下一代 SEALMINER A3 和 A4 ASIC 能够达到其路线图上 宣传的 11-12 J/TH 和 5.5-6.0 J/TH 的电源效率，这将对公司来说是一个巨大的胜利。比特大陆目前在 ASIC 市场上 占据主导地位，其市场份额估计为 82%。其最有效的下一代型号 S23 Hyd 计划于 2026 年 1 月发货，预计电源效率为 9.5 J/TH。这比 Bitdeer 的 SEALMINER A4 宣传的 5.5–6.0 J/TH 目标范围低了超过 50%。随着其他矿工追求 AI/HPC，如果 BTDR 能够“出售工具和铲子”以使其收入多样化，摆脱纯比特币挖矿这一根本上有缺陷的业务，它可能有助于公司为 AI/HPC 托管基础设施或甚至其自己的 GPU 机队融资更多增值机会。

然而，SEALMINER 的成功远非保证。它不仅必须在实际应用中匹配或超越比特大陆的性能声明，还必须克服比特大陆通过其融资合作伙伴、转售网络和根深蒂固的矿工忠诚度所享有的更广泛护城河。没有相应的生态系统信任或流动性，即使是技术上优越的芯片也可能难以获得商业牵引力，尤其是在部署延迟或产量不尽如人意的情况下。

BTDR 在 AI/HPC 领域也具有潜力。去年，BTDR 与 TLM Group 合作，对其 2.5 GW 的电力组合进行了可行性评估，结果 显示 对公司在俄亥俄州的两个地点“总体上是积极的”。今年 5 月，该公司 报告 由于 HPC/AI 讨论的推进，暂停了在其 570 MW 俄亥俄州 Clarington 地点的与挖矿相关的建设。显然，该公司已恢复该地点的与挖矿相关的建设，“完全保留重新评估和重新利用 HPC 的选择权”。撇开 BTDR 在 AI/HPC 托管潜力上的混合信号不谈，像 IREN 和 HIVE 一样，该公司通过 Bitdeer AI 投资于自己的云 GPU 服务，提供 AI 模型训练和部署。虽然 Bitdeer 并未披露其 GPU Cloud 业务的确切规模，但其 Bitdeer AI 部门 运营 NVIDIA H100、H200 以及即将推出的 GB200 驱动的集群，覆盖至少七个国家，包括美国、加拿大、新加坡和荷兰。该平台提供与其他新兴 GPU 云相当的全栈 MLOps 套件，表明其在基础设施上的重大投资和日益成熟的产品组合。

买家在哪里？自我保管放缓，交易所规模扩大

钱包使用率降至 23%，交易所主导

来源：Sensor Tower 截至 2025 年 7 月 9 日。过去的表现并不能保证未来的结果。

老话说得好：“不是你的钥匙，就不是你的加密货币。”在 Mt. Gox、Celsius 和 FTX 等加密机构臭名昭著的崩溃事件之间，自我保管的坚定支持者们不断重复这一口号，警告用户外包其加密钱包安全的危险。然而，如果你问任何加密原住民他们如何存储私钥——即使他们愿意告诉你——听起来可能会很冒险、牵强，甚至是相当不安全。无论是写在纸上、存放在密码管理器中，还是分散在种子保险库中，这些做法揭示了一个不舒服的真相：自我保管虽然在哲学上是纯粹的，但对大多数用户来说，操作上仍然脆弱。

自我保管是否“更好”是一个个人决定，取决于诸如个人位置、生活方式、风险承受能力、技术知识、空闲时间和对机构的信任等因素。然而，市场传达了一个更清晰的故事：用户正在用他们的选择投票，他们越来越倾向于选择托管交易所而非非托管钱包。交易所应用程序的月活跃用户（MAUs），如 Binance、Robinhood 和 Coinbase，尽管整体加密应用的使用有所减弱，但仍然保持韧性。相比之下，许多自我保管钱包，如 MetaMask、Trust Wallet 和 Tonkeeper，在几乎每个时间段内的用户数量都出现了下降。总体而言，我们分析的交易所年同比增加了 约 400 万 MAUs（3%），而钱包在同一时间段内则集体减少了 约 1400 万 MAUs（28%）。换句话说，钱包的用户份额在过去一年中从 30% 降至 23%，这一趋势表明新用户更倾向于使用便捷性和托管安全网，即使这意味着放弃对私钥的控制。然而，值得注意的是，这些数据并未包括 ETPs 或加密国库股票日益增长的受欢迎程度，这些产品在可及性和第三方托管方面的优势甚至比交易所更为显著。

按月活跃用户（百万）和增长率（%）排名前 24 的加密应用

来源：Sensor Tower 截至 2025 年 7 月 9 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意味着推荐购买或出售本文中提到的任何证券。

然而，我们并不想将交易所最近在钱包上的成功完全归因于其托管服务。许多精通加密的用户可能是 尽管 存在与之相关的托管风险而选择在交易所进行交易。例如，Robinhood、Bitget 和 Kraken 提供超越加密货币的交易产品，如股票、现货、期货和外汇交易。对于活跃交易者而言，将其加密流动性与其他市场统一的能力可能是他们决策的驱动因素——即使他们在意识形态上仍然是自我保管的纯粹主义者，或者在其投资组合中有其他管理较少的部分。

在这种情况下，我们提醒不要将这一趋势解读为对自我保管的根本性看跌。现实资产代币化的进展，例如 Robinhood 最近推出的 xTokens，为一个世界铺平了道路，在这个世界中，链上 DeFi 生态系统的可编程性和互操作性提供的功能超过任何集中交易所。

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