撰文：Nathan Frankovitz

原文：《VanEck 2025年9月中旬比特币链检查》

请注意，VanEck对比特币有投资。

8月中旬至9月中旬的三大关键要点：

• 机构大量购买比特币，但DAT表现不佳： 尽管ETP和数字资产国库（“DAT”）继续增加比特币和其他加密货币，但其他加密股票却抢尽风头。
• 比特币矿工获得AI重新评级： 激增的AI/HPC交易正在降低比特币矿工转向AI/HPC托管和云服务的风险，导致价格表现和估值倍数的分散。
• 并非所有矿工都相同： 在电力资产、比特币国库和AI/HPC策略之间存在广泛差距，表明该行业是一个选股市场。

本月图表

随着比特币的边际买家接近最大供应，企业国库扩大其领先地位

来源：Glassnode截至2025年9月11日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

在过去一年中，企业增加了超过709K BTC （约830亿美元）。总共有超过290家公司现在拥有超过1630亿美元的比特币。在同一时期仅开采了270K BTC，当前企业需求的增长速度是比特币生产的约4.3倍。在包括ETP、其他基金和政府持有的比特币后，总体机构需求超过生产的约6.7倍。

机构加速购买表明他们对比特币的去通胀供应的日益认可，这赋予了比特币独特的价值储存属性。在现在到预计在2028年4月的下次减半之间，仅会开采约0.43M比特币。该减半周期（2028-2032）总共只会产生约0.33M比特币。此后，在接下来的100多年中，仅会再开采约0.33M比特币。

比特币链检查月度仪表板和亮点

截至2025年9月17日

30天平均

30天变化（%） 1

365天变化（%）

过去30天相对于
历史最高水平的百分位（%）

比特币价格

$112,700

-4

91

99

每日活跃地址

705,353

-4

0

60

每日新地址

308,809

-5

1

56

每日交易量

510,960

19

-22

75

每日铭文

71,972

-37

81

42

总转账量（美元）

$70,694,940,093

-2

44

90

过去180天活跃供应百分比

23

3

-1

42

3年以上沉睡供应百分比

44

-1

-5

90

平均费用（美元）

$101,210.54

-29

78

80

平均费用（BTC）

0.89852

-26

-6

57

盈利比特币地址的百分比

95

-3

13

83

未实现利润/损失比率

0.53

-5

14

74

全球电力消耗（TWh）

190

7

56

100

每日比特币矿工总收入（美元）

$53,432,811

-1

95

97

总加密股票市值 *（美元）（百万）

$306,825

-6

142

93

矿工到交易所的转账量（美元）

$18,285,892

-16

197

96

比特币主导率

58

-4

3

74

比特币期货年化基差

7

-10

0

49

挖矿难度（T）

132

3

48

100

* DAPP市值作为代理，截至2025年9月17日。“历史最高”数据截至2023年6月8日，自指数成立以来未更新。

1 30天变化和365天变化是相对于30天平均值，而非绝对值。

区域交易（美元）

环比变化（%）

同比变化（%）

亚洲时段价格变化环比

1

3

美国时段价格变化环比

0

1

欧盟时段价格变化环比

-1

2

来源：Glassnode截至2025年9月17日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

比特币价格与市场情绪

比特币本月交易下跌4%，其三个月年化波动率降至29%，为五年来的最低水平。比特币主导率，即比特币在加密货币总市值中的占比，本月也下降了4%，逆转了2025年大部分的增幅。尽管数字资产国库（“DATs”）的年同比积累令人印象深刻，但相较于专注于以太坊和索拉纳等其他代币的新兴DAT，它们的增速有所放缓。

数字资产国库持有的供应份额上升

来源：Artemis XYZ截至2025年9月17日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

在过去一个月中，比特币DAT的比特币份额增加了2.5%，而以太坊（ETH）和索拉纳（SOL）DAT则迎头赶上。SOL DAT的SOL供应份额环比增长了18%，而ETH DAT则整体增加了83%。这些购买推动了它们的代币与比特币的价格比率上升，ETH/BTC上涨2.3%，SOL/BTC上涨25.6%。同样，比特币ETP在过去一个月中实现了22亿美元的净流入，占其市值的0.09%，而以太坊ETP则实现了8.53亿美元的净流入，占其市值的0.16%。随着机构化在加密货币中扮演越来越重要的角色，我们认为这些趋势为所谓的“山寨币季节”在公开市场的展开铺平了道路。

加密股票市值：MVIS ® 全球数字资产股票指数 (MVDAPP)的30天移动平均（30DMA）环比下降6%，主要比特币“纯玩法”成分如MSTR和MARA在比特币夏末高点后下跌。然而，该指数在过去一周创下了新的周期高点。随着AI/HPC交易的升温，加密股票显示出市场分散，越来越多转向AI的比特币矿工表现优于DAT和更多的纯玩法矿工。

转向AI的矿工表现优于纯玩法矿工和DAT

* 由于与CRWV的股票合并待定，CORZ被排除在外。

来源：公司文件，FactSet截至2025年9月16日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

在过去一个月中，具有明显AI/HPC转型的比特币矿业股票平均上涨57%，为其集体市值增加了约160亿美元。在过去三个月中，这一群体实现了126%的累计平均增幅，表现优于比特币(+9%)、纯玩法矿工(+4%)和比特币DAT(-38%)。这一趋势标志着矿工因其稀缺电力资产的价值而被重新评级的加速，随着谷歌、微软、OpenAI等AI企业以及CoreWeave等AI新兴云服务加大资本支出以满足对AI能力的需求。

在9月9日，Nebius Group（NBIS）与微软达成了一项里程碑式的交易，预计在五年内为微软Azure提供174亿至194亿美元的收入，以扩展其基础设施容量以支持NVIDIA最新的AI硬件。微软在其第二季度财报电话会议中指出，其智能云部门的增长最大，达到了26%，而生产力和商业流程部门的增长为16%，个人计算部门的增长为9%。总体而言，微软的资本支出同比增长了约240亿美元（27%），以支持其云和AI产品的需求。董事长兼首席执行官萨提亚·纳德拉表示：“云和AI是各行业和部门业务转型的驱动力。”尽管NBIS并不是比特币矿工，但通过强调AI的电力容量瓶颈，该交易帮助催化了混合比特币矿工与AI数据中心领域的重新评级。NBIS在2025年第二季度的亮点强调了公司在2025年将容量从220MW增长到1>GW的战略重要性。9月10日，OpenAI与Oracle签署的3000亿美元、为期5年的计算能力交易进一步加剧了这一趋势，这是有史以来签署的最大云合同之一。

拥有共址交易的矿工已将超过一半的MW容量转向AI

* 基于估算的平均电力使用效率（“PUE”）比率为1.25。

来源：公司文件截至2025年9月16日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

在四家与AI共址交易的比特币矿工中，我们估计约61%的容量已经转向AI工作负载。最近，Applied Digital在8月29日宣布已在北达科他州Ellendale的Polaris Forge 1校园最终确定了一项额外150MW的新租赁协议，预计在15年内增加约40亿美元的合同租赁收入。总的来说，该交易使APLD的总预期合同租赁收入达到约110亿美元。在8月，TeraWulf与AI云平台Fluidstack签署了360+ MW的关键IT负载合同，代表了在初始10年期限内67亿美元的合同收入，包括两个五年延长选项，如果行使，将使总额达到160亿美元。作为战略合作伙伴，谷歌为项目相关的债务融资提供了32亿美元的支持，并将获得3250万股WULF的认股权证，代表TeraWulf的约14%的形式股权所有权。随着对电力资产的竞争继续凸显其价值，拥有6.3% Core Scientific股份的Two Seas Capital重申了对该公司与CoreWeave待合并的反对意见，在9月4日的代理文件中提出。即使在AI估值飙升的情况下，Two Seas也认为全股票交易结构从一开始就低估了Core Scientific。此次合并将CORZ的估值定为每股20.40美元（约62亿美元），这已经比其与CoreWeave持有的102亿美元的续约前托管合同低了39%。随着CoreWeave的股票下跌，情况进一步恶化，导致截至9月3日CORZ的隐含价值降至每股12美元以下。Two Seas称这为“低估收购”，并认为这是不可辩护的。

但比特币矿工的重新评级并不仅仅基于他们提供共址交易的潜力。一些矿工正在转向更有利可图但资本支出密集的业务，即拥有和运营GPU。8月底，IREN宣布获得1.02亿美元的融资，用于之前购买NVIDIA Blackwell B200和B300 GPU，融资结构为36个月的租赁，覆盖100%的购买价格，预计利率为9%。几天后，该公司获得了NVIDIA优先合作伙伴资格，并获得额外9600万美元的融资，以采购额外的1200台空气冷却B300和1200台液体冷却GB300，总价值为1.68亿美元，将其总GPU舰队扩展至1.09万台NVIDIA GPU，比该公司7月的约1900台运营GPU增加了474%。同样，HIVE的Buzz HPC与加拿大最大的电信提供商Bell Canada达成了一项协议，为Bell的政府和企业客户提供NVIDIA GPU集群，尽管交易条款尚未披露。BTDR是另一家拥有多GW容量并寻求共址客户的矿工，也在7月将其neocloud业务扩展至800万美元的年经常性收入（ARR），与其4月年度文件中提到的“微不足道”的AI云服务ARR相比，“预计第四季度将实现显著增长”。我们认为，随着资本市场现在为GPU提供单数字融资，拥有运营自己云AI服务的成熟专业知识的比特币矿工可以通过更垂直整合来推动更好的利润率，从而在与共址租户的谈判中拥有更大的谈判杠杆。

WULF、CIFR和RIOT开始像AI数据中心一样交易，而其他转型者则被忽视

来源：公司文件，彭博社截至2025年9月17日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

在比特币矿工的格局中，探索AI/HPC超过一年的矿工与那些主要保持纯粹业务的矿工之间存在明显的估值差异。为了更准确地衡量每个矿工的核心运营业务与其2026年EBITDA估计值，我们通过从企业价值（EV）中减去每家公司比特币持有的价值来计算“BTC调整后的EV”。我们早前提到，今年早些时候，比特币国库的价值并未被大多数数据提供商（如彭博社）考虑，这一动态对相对比特币持有量较大的公司（如MARA、CLSK和RIOT）产生了不成比例的影响。

在合同中有430MW的情况下，WULF是该列表中唯一拥有共址交易的矿工，交易价格稳固地位于AI/HPC数据中心的企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数范围内，达到24.2倍。CIFR的交易倍数为19.9倍，尚未达成交易，但在其位于德克萨斯州Barber Lake的地点拥有300MW的互联容量，并已签署了一份关于在同一地点建设额外500MW数据中心的谅解备忘录。9月初，CIFR的首席执行官表示，在H.C. Wainwright会议上，他对公司在2025年底之前至少达成一项交易充满信心。RIOT的估值为15.6倍，反映了其在Corsicana的600MW剩余容量，该地点靠近达拉斯，他们在1月首次开始正式评估潜在的AI/HPC共址交易。同样，HUT、IREN、BITF和BTDR都明确宣布他们正在追求每个数百兆瓦的共址交易。虽然MARA和CLSK在历史上以其主导的哈希率和比特币国库领先于纯矿工，并对AI/HPC转型持怀疑态度，但他们最近也朝着AI/HPC迈出了步伐。CLSK在其新任首席执行官Matt Schultz在施瓦布网络上[发消息](https://www.youtube.com/watch?v=HJT6ATDhDWM\ "CleanSpark (CLSK) CEO on Data Center Outreach, Bitcoin's "Shock Absorber" Value")称他们在将1GW+的电力资产转向“其他类型的计算以最大化盈利能力”后，股价上涨了18%。8月，MARA与Exaion达成协议，获得收购其64%-75%股份的选项，Exaion是一家HPC数据中心和云AI基础设施的开发和运营商。总体而言，我们认为，随着全球AI/HPC资本支出持续上升，矿工转型的成功将降低矿工转型交易的风险，甚至为股东价值所需。得益于比特币与AI之间的协同作用，矿工在AI/HPC中的参与正从二元的“是”或“否”转变为“他们能够货币化多少”电力以及如何货币化的问题。

从这个角度来看，我们认为HIVE显得特别被低估。我们保守地假设HIVE在完成其在巴拉圭的EH/s扩展后，可以从其估计的5.5亿美元年经常性收入（ARR）中获得40%的EBITDA利润率（IREN的EBITDA利润率约为60%），总计2.2亿美元的EBITDA。我们进一步假设HIVE在其1亿美元的2026年云HPC目标上可以获得70%的EBITDA利润率，总计7000万美元的EBITDA。因此，HIVE的3.69亿美元的比特币调整后企业价值（BTC-Adjusted EV）/2.9亿美元的EBITDA目标意味着1.3倍的EV/EBITDA，几乎是我们用于上述比特币调整后企业价值/EBITDA图表的彭博估计的2.4倍的一半。我们部分将HIVE的潜在低估归因于其相对较小的企业价值和可观的比特币储备，这往往被传统金融数据提供商忽视。

来源：公司文件，比特币国库，彭博社截至2025年9月17日。过去的表现并不能保证未来的结果。

第三方网站的链接仅作为便利提供，包含这些链接并不意味着我们对链接网站内或可访问的任何内容或信息的认可、批准、调查、验证或监控。通过点击非VanEck网页的链接，您承认您正在进入一个受其自身条款和条件约束的第三方网站。VanEck对第三方网站的内容、访问的合法性或适用性不承担任何责任。

要获取更多数字资产的见解，请在我们的订阅中心注册。

免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。