撰文：Matthew Sigel

原文：《VanEck 加密货币月度回顾（2025年9月）》

请注意，VanEck 可能在以下描述的数字资产中持有头寸。

2025年9月的三大关键要点：

• 加密市场降温： 大多数代币在9月结束时下跌，35种主要资产中有23种下跌，月末的抛售抹去了早期的涨幅。BTC保持坚挺(+5%)，而ETH下滑(-5%)。
• DAT热潮持续： Bitmine和MicroStrategy等实体推动总DAT资产达到约1350亿美元，尽管可持续性取决于维持波动性驱动的资金。
• 永续DEX激增： Aster和Hyperliquid几乎占据了所有区块链费用的三分之一(32%)，由于Aster的代币发行和激励农场，永续期货交易量环比增长(+30%)。

价格回报

九月（%）

年初至今（%）

MarketVector 全球数字资产股票指数

21.77

50.04

Coinbase

10.82

35.92

纳斯达克指数

5.59

17.33

比特币

5.18

21.70

标准普尔500指数

3.51

13.70

MarketVector 智能合约领袖指数

-0.34

1.69

MarketVector Meme Coin 指数

-0.88

-47.85

MarketVector 基础设施应用领袖指数

-1.09

-38.15

以太坊

-4.94

23.49

MarketVector 去中心化金融领袖指数

-12.43

-40.34

来源：彭博社截至2025年9月30日。指数表现并不代表基金表现。无法直接投资于指数。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

MarketVector 智能合约领袖指数 (MVSCLE) — 1年表现

来源：彭博社截至2025年9月29日。指数表现并不代表基金表现。无法直接投资于指数。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

9月对大多数加密货币来说是一个令人失望的月份，因为月末的抛售使大多数代币跌入水下。在我们跟踪的35种主要本地区块链代币中，23种在9月的价值出现下滑。BTC表现积极(+5%)，ETH下跌(-5%)，而其他代币的表现则参差不齐，MarketVector 智能合约领袖指数 (MVSCLE)持平(0%)。主题上，稳定币再次占据了叙事中心，Plasma（XPL）推出了100亿美元的链，并向平台用户及Binance的BNB代币质押者进行了超过12.5亿美元的空投。这与Binance的永续交易所Aster的出现共同推动了BNB在本月的(+16%)的超额表现。

经验丰富的加密投资者对9月的疲软表现并不感到惊讶。自2016年以来，在我们跟踪的35种代币中，9月有62%的时间表现为负收益。尽管BTC和ETH在过去两年中9月均录得正收益，但回顾历史则显示出典型的疲软。BTC在之前的六个9月中连续录得负收益，而ETH在之前的六个9月中有五个是负的。自2016年以来，BTC在9月的平均回报为(–3%)，而ETH则损失了(–7%)。

链上现货加密货币去中心化交易所（DEX）的交易量与8月大致相当，约为3650亿美元。然而，DEX上永续期货（perps）的交易量增长了(+30%)，这一激增几乎完全归因于BNB的Aster交易所，后文将对此进行详细介绍。如果不考虑Aster上“农场”交易量的爆炸性增长，永续期货的交易量实际上环比下降了(-15%)。

区块链收入因波动性降低而下降

9月最显著的链上发展之一是区块链收入的普遍下降，环比下降了(-16%)。在主要网络中，以太坊的收入下降了(-6%)，Solana下降了(-11%)，而Tron则大幅下降了(-37%)。这种收缩主要是由于加密市场波动性降低，SOL (-16%)、ETH (-40%)和BTC (-26%)的波动性均环比下降。随着数字资产波动性的降低，套利机会减少，促使交易者支付高优先级费用的动力减弱。然而，Tron的急剧下跌更多与链上治理提案#104有关，该提案使交易费用减少了一半以上。

大多数项目的波动性下降

来源：Artemis XYZ截至2025年9月29日。指数表现并不代表基金表现。无法直接投资于指数。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

9月显著表现的赢家和落后者

赢家

1. Mantel (MNT): (+53%)
2. Avalanche (AVAX): (+24%)
3. Binance (BNB): (+16%)

落后者

1. Polygon (POL): (-19%)
2. Arbitrum (ARB): (-17%)
3. Toncoin (TON): (-14%)

数字资产财政（DAT）更新

2025年9月的主题特征是数字资产财政（DAT）的持续增长，资产总额膨胀至约~1350亿美元（~53%在MSTR中）。DAT是利用金融化来增加对数字资产的普通股敞口的实体。目前，一些DAT的企业价值（EV）以其数字资产财政持有的价值的市场净资产值（mNAV）溢价交易。我们认为，这部分是由于市场对那些具有可信长期能力增加每股数字资产敞口的实体赋予了溢价。为了购买更多数字资产，公司通常会出售与其股票的基础波动性相关的证券。

为了“收获”其普通股（及其基础数字资产）波动性的好处，这些实体必须将其出售的波动性定价远低于期权的隐含波动性。这使得成熟的市场参与者能够以相对便宜的价格购买波动性（通过普通股、可转换债务或认股权证销售），并对相对昂贵的期权组合进行对冲。这些精明的交易者随后期望两个头寸的波动性随着时间的推移趋于一致，从而实现交易利润。

BNMR的日交易量几乎是其他DAT的两倍

来源：彭博社截至2025年9月29日。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

许多新兴的数字资产财政（DAT）面临的一个问题是其证券（特别是期权）二级交易市场缺乏深度和流动性。因此，没有成熟期权市场的DAT必须向投资者提供大幅折扣以吸引波动性。最近，Bitmine Immersion，最大的以太坊DAT，持有超过110亿美元的以太坊，出售了定价为70美元的普通股（当时股票交易价格为61.39美元）。与这些普通股一起附带了两个认股权证，以更高的价格购买额外的股份。实际上，Bitmine向投资者出售了BNMR的普通股，并附带了两个行权价为87.50美元的免费看涨期权。根据期权数学，这些认股权证单独的价值约为20美元。综合来看，Bitmine以70美元的价格出售了一个价值104.61美元的组合（61.39美元 + 21.61美元 + 21.61美元）。这意味着BNMR通过以大幅折扣出售认股权证来低估波动性，这对能够管理期权风险的交易者来说是一个相当大的机会。

退一步看，BNMR是交易量最大的DAT，几乎是其他DAT的两倍，但仍然不得不将其波动性低估约75%，以提供足够的吸引力让投机者购买其证券。聪明的投资者应注意到，正如Saylor所称的这些“波动性反应器”，DAT需要持续的波动性以便进一步购买加密货币。在过去近十年中，加密货币的波动性一直在下降，如果这一趋势持续下去，将威胁到DAT融资更多加密货币购买的能力。随着投机热情的减退以及更多数字资产产品的出现，市场净资产值（mNAV）也应随之下降，因为投资者无法再指望大多数DAT持续扩展其财政。

BTC 30天滞后波动性因采用而下降

来源：Artemis XYZ截至2025年9月29日。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

另一个正在发展的叙述是，DAT可能通过出售期权（以及出售认股权证）来积极压缩隐含波动性以产生收入。Saylor最近在一次会议上确认，策略将在无法因MSTR mNAV 1而发行股票的情况下追求这种方法。目前，包括Semler Scientific（SMLR）、Strive（ASST）、KindlyMD（NAKA）和Empery Digital（EMPD）在内的几家大型DAT的交易价格低于其mNAV。如果BTC面临长期且显著的价格回调，其他实体的mNAV也可能下降，这些实体可能开始出售期权以产生现金流。这种动态可能会降低整个行业的隐含波动性，并最终使“波动性井”枯竭，限制DAT购买资产的能力。

Solana更新 (+2%)

SOL/ETH低于1年趋势线

来源：Artemis XYZ截至2025年9月29日。过去的表现不能保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

SOL代币在月底有一个相对不错但深感不满的结局，在月中突破250美元后，在一周内跌破200美元。SOL的价格走势主要受到围绕潜在SOL ETP的热情以及几家新的SOL专注的数字资产财政（DAT）启动的推动。在9月，两家主要的DAT巨头Forward（15亿美元）和Helius（5亿美元）开始运营，这转化为对SOL的购买需求增加。撰写时，估计Solana DAT持有2.5%的总SOL供应量，并且有传言称更多的SOL DAT可能正在形成。

从技术开发的角度来看，Solana在本月初以其验证者投票通过Alpenglow升级，投票比例为(98%)。许多人认为这是Solana历史上最大的一次共识升级，因为这是改变Solana软件许多核心特性的第一步。一些最重要的影响包括：

• 更快的最终确认时间，从12秒降至150毫秒
• 对区块的链外投票
• 改进的验证者经济模型
• 更简单、更快速的网络通信机制
• 更高水平的共识稳定性
• 提高效率

作为Alpenglow升级的结果，一些开发者呼吁增加Solana每个区块的容量。Solana上的每笔交易都通过处理所需的计算能力来量化。计算能力的测量称为“计算单位”，每笔交易可以要求的计算单位数量是有限制的。此外，整个交易区块可以包含的计算单位数量也有限制。实际上，Solana的交易吞吐量受到每个区块中可以打包的计算单位数量的限制。目前，Solana计划在年底前将区块容量增加25%，而Jump的Firedancer团队最近提出了SIMD-0370，以完全取消Solana的固定计算单位区块限制。

对Solana架构的另一个更深层次的变化是创建“P-token”，旨在替代当前的“SPL token”格式。SPL代币效率低下，因为在转移或交易时会消耗大量的计算单位。大约10%的Solana区块空间（每个区块的计算单位容量的粗略同义词）被SPL代币的计算单位占用。“P-token”将使代币的计算需求减少95%。因此，Solana可以将其交易吞吐量提高近10%。

在当前金融系统的产品提供方面，Solana在代币化股票等产品上赢得了市场份额。在过去几个月中，Solana在其链上承载了60%的交易量。同时，Solana向其区块链添加了价值20亿美元的稳定币，使其总额达到143亿美元。

企业区块链重新崛起

加密货币是密码学、分布式系统和经济学的交汇点，旨在创建一种与政府支持的法定货币竞争的私人货币。一旦比特币证明去中心化网络能够协调和转移价值，其他人便开始尝试构建技术限制较少的区块链。在这些参与者中，有一些公司和基金会致力于构建解决大型公司所面临问题的区块链。尽管区块链展示了一系列潜在应用，但大多数企业努力本质上是探索性的，动机是希望与被认为的趋势保持一致，而不是出于严肃的战略意图。

例如，在2016年，摩根大通分叉以太坊创建了Quorum，这是一个供金融机构使用的许可链，结合智能合约以加速资产结算、执行回购交易并减少跨境支付中的合规检查。到2018年，沃尔玛和家乐福等实体开始利用区块链追踪其商店中销售的蔬菜的来源。另一个有趣的实验是汇丰银行的Voltron数字化信用证和MineHub，该项目在2020年将BHP的铁矿石交易放在一个私有区块链上。在航运领域，IBM和马士基的合作项目Tradelens使用IBM的Fabric分布式账本记录全球航运数据和文档。

这些早期项目中的大多数仅仅提供了公关宣传和研发支出的税收减免。大多数都是概念验证，或者缺乏需要解决的现实问题，或者受到监管限制的阻碍。当它们的价值未能超越必要的时机以摆脱与传统系统绑定的利益相关者的引力时，许多项目完全崩溃。随着代币价格的最新飙升以及关于稳定币和数字资产的立法即将出台，企业再次探索区块链的使用。然而，这次似乎有所不同，因为来自华盛顿特区的法律明确性和对区块链使用的鼓励。看起来这是“加密时刻”，就像2009年巴拉克·奥巴马当选总统时的“绿色能源时刻”一样。

一些最引人注目的“企业”区块链项目包括：

1. Figure Technologies
   • Provenance是一个Cosmos区块链，用作HELOC的记录账本，并将在未来用于其他资产支持证券。
2. SWIFT
   • SWIFT正在与30家金融机构合作，创建一个与现有区块链互操作的共享数字账本。
3. Societe Generale
   • Forge是一个完全合规的平台，用于代币化和稳定币，能够连接公共区块链和传统市场基础设施。
4. Stripe
   • Tempo是一个基于以太坊的网络，将成为一个中立的稳定币支付网络，可供自主AI使用。
5. Digital Asset
   • Canton是DRW、Tradeweb和GS之间的合作，旨在为金融机构之间的证券交易和资产交换提供隐私优先的结算网络。
6. Circle
   • Arca是Circle专注于USDC的支付区块链。
7. OpenAI
   • Worldchain是一个区块链，旨在托管ID系统，以区分互联网中的人类用户和AI用户。
8. Coinbase
   • Base是Coinbase的DeFi和加密支付平台，包括Cloudflare的AI自主支付稳定币NET的可能家园。
9. Ripple
   • Ripple网络正在创建一个结算系统和支付金融实体，如主要的主要经纪商Hidden Road。
10. JP Morgan
    • Kinexys数字支付网络，创建可编程的跨链支付，全天候服务。

以太坊更新 (-2%)

9月份，ETH略微下跌(-2%)，表现不及BTC的(+7%)，在7月和8月经历了两个月的双位数超额表现。每日交易量从8月创下的历史高点51.7M下降(-8.7%)至47.2M，但仍然是有记录以来的第二高月份。同样，DEX交易量从8月创下的历史高点140.5B下降(-20.3%)至$111.9B，在有记录的月份中排名第三，仅次于2021年6月创下的118.1B的前周期高点。在$1.74T的稳定币转移量在9月份也是有记录以来的第二高，较8月的历史高点$1.80T下降(-4%)，年初至今上涨(+105%)。

Fusaka升级

以太坊的扩展路线图进入下一个阶段，计划于2025年12月进行Fusaka升级，该升级将引入对等数据可用性采样（PeerDAS）。PeerDAS通过减少以太坊验证者验证L2所需的数据要求，帮助提高以太坊的Layer-2（L2）区块链的可扩展性。因此，Fusaka旨在缓解网络最紧迫的瓶颈之一：rollup的数据可用性。

Blob计数自Dencun升级以来首次达到新目标

来源：Dune Analytics @hildobby 截至2025年9月29日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

上面的图表显示，自2025年3月Dencun上线以来，平均blob使用量首次达到了六个blob的目标。Dencun最初以每个区块三个blob的保守上限启动，但在开发者确认网络稳定后，5月份将上限提高到六个。从那时起，L2 rollup越来越多地填充了这个扩展的blob空间，显示出对廉价数据可用性的持续需求，并标志着以太坊向rollup中心化扩展的又一个里程碑。目前，Coinbase的Base和Worldcoin的World Chain占所有L2提交给以太坊的数据的约60%。

World Chain和Base提交了60%的所有L2数据

来源：Dune Analytics @hildobby 截至2025年9月30日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

Fusaka将允许以太坊进一步提高blob容量，通过使节点能够通过概率抽样验证区块，而不是下载完整的blob数据。这种方法减少了对验证者的带宽和存储需求，使得在不损害安全性的情况下实现更高的blob吞吐量成为可能。路线图设想通过“仅Blob参数”（BPO）分叉逐步增加blob目标，而Fusaka提供了关键的技术基础。也就是说，PeerDAS引入了复杂性，依赖于纠删编码和统计保证。开发者在其方法上故意采取保守态度，分阶段推出容量，以最小化带宽激增或验证者压力的风险。

Fusaka的影响是显著的。通过扩展blob容量，该升级应降低L2 rollup的成本，从而为最终用户带来更便宜的交易。在其他条件相同的情况下，这应该会将更多的链上经济活动带入以太坊的轨道。虽然Fusaka可能不会实质性地恢复L1费用的燃烧，因为L2的采用历史上已经侵蚀了以太坊主网的费用收入，但该升级加强了ETH在以太坊更广泛生态系统中的中心角色。

下面的图表突出了这一动态，显示了L1费用收入的下降与非质押者的ETH稀释增加之间的关系。

L1费用下降正在推动非质押者的净ETH稀释

来源：Artemis.xyz 截至2025年9月29日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

随着由于带宽增加和费用减少而在L2上进行的经济活动增多，以太坊L1结算的经济安全性变得越来越重要。这增强了ETH作为价值储存和货币资产的重要性，即使在L1费用经济学持续下降的背景下。换句话说，投资者应意识到ETH的案例正在从作为费用驱动的收益资产的地位转向货币资产。此外，随着像DAT和ETP这样的机构参与者继续积累长期ETH头寸以进行质押以获得实物收益，持有未质押ETH的投资者应意识到他们面临的稀释风险。

永续期货DEX的战斗：Hyperliquid与Aster

永续DEX激增：Aster和Hyperliquid占据加密费用收入的三分之一

来源：Artemis.xyz 截至2025年9月29日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

永续合约正在成为DeFi中增长最快的领域，现在有两个名字主导了讨论：Hyperliquid和Aster。Hyperliquid（HYPE）本月上涨(+1.5%)，在成为前100名加密货币中表现最佳的资产之一后有所降温，年初至今上涨(+88%)。Aster（ASTER）是另一家专注于永续期货交易的去中心化交易所，在9月推出其ASTER代币后引起了广泛关注，自9月17日开始交易以来上涨了(+1,667%)。除了价格走势外，这两个协议现在都是加密领域中最大的费用生成者之一，截至9月底，共占所有区块链费用收入的近三分之一(32%)。

永续期货（“perps”） 是一种衍生品，允许交易者以杠杆方式对资产价格进行投机，但没有到期日，使其成为像Binance和OKX这样的中心化交易所的主导产品。Hyperliquid的成功来自于将这一模型移植到链上，采用完全链上、高性能的订单簿，部署在其自己的Layer-1上。与依赖于自动化做市商（例如，GMX的GLP池）或混合链外订单簿（例如，dYdX v3）的早期永续去中心化交易所（“DEXs”）不同，Hyperliquid在链级别本地处理匹配和风险管理。

这种架构使其能够在中心化交易所提供即时用户反馈，同时保持非托管结算。Hyperliquid为传统的基于AMM的DeFi应用提供了更优越的用户体验，受到了复杂交易者和零售交易者的赞誉。结果是，永续交易量和费用生成强劲增长，Hyperliquid现在在DeFi收入中排名前列。

Hyperliquid的原生HYPE代币是一种费用分享代币，允许持有者在质押该资产时赚取协议费用的一部分。在流通基础上，HYPE的$12.2B市值与$976M的年化收入相比，DEX的市盈率为12.5倍，大致与中心化交易所（“CEX”）的比较相符，如Coinbase (11.5倍) 或Robinhood (23.7倍)。然而，在完全稀释的基础上，HYPE的交易市盈率为45.7倍，这一估值更接近于高增长SaaS而非交易所。我们认为这是一个更合适的估值。目前，对于未流通的HYPE代币将如何处理仍存在不确定性；在9月底，一项提议以销毁(45%)的HYPE的10亿供应上限被拒绝。还需要注意的是，Hyperliquid的年化收入可能高度波动，且在长期内可能不可持续。这是因为该应用的大量交易活动是由HYPE代币激励驱动的。

在CZ的家族办公室YZi Labs的支持下，Aster自9月中旬在Binance的BNB链上推出其ASTER代币以来，迅速进入了永续DEX的讨论。该平台宣布了一项积分计划，分配(4%)的总供应量，价值约$524M，以$13.1B的FDV，基于用户的交易量、持有时间和其他活动。虽然这些激励措施推动了足够的交易量，使其在9月底达到了加密原生费用的第一位置，但未平仓合约表明，这并没有为用户赢得长期资本。相反，Aster的费用生成似乎大部分是用户“耕作”空投的洗盘交易，而不是有机的永续需求；在~$1.6B的未平仓合约中，Aster的未平仓合约仍然不到Hyperliquid的八分之一。

Hyperliquid的未平仓合约是Aster的8倍以上

来源：DeFi Llama 截至2025年9月30日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

ASTER的价格急剧上涨反映了其空投激励的规模和相应的市场炒作，但真正的问题是，在这些激励措施消失后，Aster的未平仓合约是否能够可持续地从Hyperliquid更具主导性的流动性中抢占市场份额。这仍然不确定，因为Aster在ASTR代币价格上涨之外，并没有像Hyperliquid那样做出近乎的主张。此外，Aster是一个与Binance紧密结合的应用，如果Binance的区块链活动饱和，可能会遇到可用性问题。另一方面，Hyperliquid在极端市场事件中展示了其功能，而用户的交易能力没有严重下降。

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