永久期货正在进入受监管市场，而对它们的反对意见是严肃的：零售驱动的高杠杆工具将引入系统性风险。但批评的目标是错误的。衍生品市场的系统性风险是与交易永久合约的场所相关的属性，而不是合约本身。风险由场所选择设定：杠杆上限、保证金、资金设计和违约管理。这些都不是无到期合约天然具备的。

这种担忧并非毫无根据。加密市场最剧烈的去杠杆化事件——2025年10月的崩溃是最近发生的——有多种原因：宏观冲击、稳定币贬值、交易所故障、预言机失效、过度杠杆和流动性稀薄。导致抛售变成系统性事件的原因是风险传导机制，而在加密市场中，这通常是清算级联：强制清算压低价格，通过共享参考定价和套利传导到其他场所，并引发更多清算。使级联变得剧烈的是场所选择：一个可操纵的指数在虚假价格上进行清算，以及自动去杠杆化将盈利交易回收以弥补不足。这两者都不是永久合约的特征。

克里斯·泰瑞尔是Bullish交易所的总裁。特兰·多曼负责Bullish交易所的产品营销。Bullish已向CFTC申请指定合同市场（DCM）和衍生品清算组织（DCO）的注册。

所以真正的问题不是永久合约是否适合受监管市场；而是一个特定场所的建设方式。监管要求是确保基准的必要条件：分离的资金、注册的清算实体、监管机构的监督。一个场所如何在压力下处理违约是一个单独的选择，即使在受监管的范围内也有所不同。

还有一个更为尖锐的反对意见值得认真对待，而这不是关于风险的：也许机构根本不想要永久合约。最近的一份摩根大通报告发现，机构对永久合约的兴趣有限，将其视为投机而不是受监管期货的替代——没有期限结构，并且基差风险使其成为不完美的替代品。就机制而言，这是正确的：作为过期期货的替代品，永久合约确实有所不足。与期货基差不同，资金是可变的，无法被锁定；对于需要期限结构和交割的对冲者来说，它们是错误的工具。

但是替代并不是机构选择它们的理由。Bullish同时运营一个期权市场和一个永久合约市场，亲身体验到了这一点：许多在我们平台上交易期权的机构使用永久合约来对冲delta（期权对基础资产价格的方向暴露），这不是作为过期期货的替代品，而是因为那是流动性所在。对于delta对冲来说，期限结构不如流动性重要。许多加密的过期期货流动性稀薄，而永久合约——部分因其批评者指责的零售流入而流动性充足——是可交易的最深、最持续的delta-one工具。一个实时管理风险的交易台优先考虑执行而非优雅。

而这种流动性优势是结构性的。零售之所以倾向于永久合约，正是因为它们的特性：无到期、无需展期、可持续交易。吸引这种流动的设计将流动性集中于永久合约。这是将永久合约引入境内时被忽视的奖赏：一个深厚、持久的流动池，正是对冲交易台所需要的工具。

因此，辩论的两个部分实际上是一体的。机构所需的流动性已经存在，主要由零售推动。让他们安全使用这一流动性的就是机构级的违约管理，这正是能够遏制批评者所担忧的系统性风险的同一事物。

问题从来不是“永久合约是否危险？”而是“当市场受到压力时，场所如何处理违约？”受监管的清算标准已建立几十年，这也是Bullish正在努力达到的标准，已向CFTC申请作为受监管的合约市场和清算所运营。

当清算的短缺超过保险基金时，后盾是社会化损失：自动去杠杆化强制平仓对冲的盈利头寸，以吸收违约者的损失。清算模型则运作不同。它始于违约者，违约者自己的保证金和资金贡献吸收首损。头寸通过订单簿处理，或者如果较大，则拍卖给其他清算成员。在这背后是一个按照受监管清算所标准规模的预先融资担保基金，仅在超出这一标准时进行广泛损失分担，而这种情况很少发生。

这一切都并没有完全消除风险——没有任何东西能做到这一点。它所做的的是打破将一个被爆掉的账户变成市场范围级联的链条：在源头吸收的违约，而不是强行输送到下跌的市场。这是含有失败的场所与传播失败的场所之间的区别，而传播是批评者所恐惧的系统性风险。符合这一标准，永久合约便成为机构可以使用的基础设施；而忽视它，我们就会面临批评者所描述的危险，无论是否受到监管。永久合约从来都不是全部故事，设计才是。