作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：上周几乎所有财报都证实 AI 算力需求真实存在，但大型科技股反而下跌。市场正在按一个新标准重新定价：谁来填补 AI 基建的资金缺口——是公司自己的现金流、客户预付款，还是借债？这决定了哪些公司能撑到 AI 变现那天。

增长的公司被抛售了，资金缺口在哪里，谁为 AI 基建买单

上周大多数发财报的公司营收都在增长，但股价还是跌了。标普 500 跌 0.6%，纳斯达克跌 2.1%，几乎每份财报都证实了 AI 算力需求是真实的。

建 AI 产能意味着提前好几年为芯片、数据中心、内存和电力买单，收入要很久以后才能到账。市场花了一周时间给公司分类：看谁来填这个缺口——公司自己的现金、客户的钱，还是借来的钱。

这篇文章是本周 Pulse 报告中关于股票部分的内容。

图：一周各资产类别表现：能源领涨，长久期资产承压

来源：Alea Research / Substack

为什么好消息也跌

SPY 按公司规模加权标普 500，让少数巨型科技股主导指数，周涨 0.1%。RSP 持有同样 500 只股票但每只权重相等，涨 0.8%。QQQ 是科技股集中的纳斯达克 100，跌 1.1%，芯片股篮子 SOXX 跌 4.3%。更广泛的市场在周五被买入，抛售专门针对大型 AI 概念股。

图：AI 复合体收益率分布：半导体一年回报 129%，远高于纳斯达克 100 的 22%

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当利率看起来更难降的时候，这些股票跌得最狠，因为它们的价格取决于多年后的预期利润。利率上升时，持有债券这种无聊的替代品光等着就能赚更多，所以每笔未来利润都要对着这个更丰厚的替代品打折扣。投资者不是在退出市场——如果是的话，等权重篮子也会跌。他们是在甩掉那些价值坐落在最遥远未来的股票，恰好此时未来变贵了。

资金缺口

一家公司从运营中产生现金，也在资本支出上花现金——基建需要的芯片、建筑和电网接入。当资本支出超过运营现金流，差额得从某个地方来，要么新债务、新股份，要么公司的储备金。

这三个上周都变贵了。债务成本直接是利率。股权融资成本更高，因为利率把股价打下来，公司得卖更多股份才能筹到同样的钱。花储备金意味着放弃这些储备现在能赚的利息，而利息随利率上升。

利率面临两大上行压力。第一，针对油轮的袭击扰乱了关键航道的运输，把布伦特原油推过每桶 100 美元，抬高了基准通胀预期。第二，进口价格同比上涨 7.1%，由计算机、半导体和工业机械的成本增长驱动。这正是推动 AI 基础设施扩张的硬件。这些压力限制了美联储放松货币政策的空间，利率期货定价显示 75% 概率维持不变、25% 概率加息。

图：Alphabet 在单周下跌 10% 后的技术形态

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Alphabet 这季度在所有业务上都很强：云收入增长 82% 至 248 亿美元，云利润率从 20.7% 扩大到 35.6%，搜索仍增长 17%。股票还是在财报后跌了 7.2%，因为 Alphabet 在资本支出上花了 449 亿美元，而运营现金流只有 391 亿美元，单季缺口 59 亿美元，然后还告诉投资者预计 2026 年资本支出在 1950-2050 亿美元。没人质疑需求，所以抛售重新定价的是支出怎么融资。

图：Alphabet 与现金转化能力更强的微软对比

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Oracle 报告年度资金赤字，资本支出 557 亿美元对 320 亿美元运营现金流（缺口 237 亿美元），融资计划要求大约 400 亿美元的债务和股权发行组合。尽管拿下五角大楼一份价值最高 70 亿美元的合同，股价还是触及 52 周低点，因为在收入到账前就得先花钱建数据中心。

图：Oracle 股价触及 52 周低点，同时资本支出计划持续扩张

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特斯拉交付了创纪录的 480,126 辆车，但运营利润率压缩到 1.4%。运营现金不足以覆盖 58 亿美元的季度基建支出，导致负自由现金流 11 亿美元。

图：特斯拉 Q2 销量反弹，但最终自由现金流为负

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客户提前付钱的公司

保住市值的公司，都有客户或对手方通过合同承诺吸收了一部分基建成本。第一，客户存款是现在就交出的现金，用于以后的供应，直接用买家的钱为工厂融资。第二，照付不议协议要求客户支付约定的最低额，不管他们是否提货，这把未来需求变成了贷款人愿意放贷的法律权利。最后，积压订单，也就是已签但未交付的订单堆，本身不提供资金，但它消除了让贷款人收更高费用的需求风险。

美光有 16 份多年期照付不议协议，覆盖到 2030 年约五分之一的 DRAM 产出，大约 1000 亿美元的合同最低收入，还有 220 亿美元客户存款。它的客户在为它建工厂买单。

图：GE Vernova 相对于工业同业的绝对数值

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GE Vernova 卖涡轮机和电网设备，把电力需求转化为电力，在交付 111 亿美元收入的季度里订了 242 亿美元的单，它的 1760 亿美元积压订单相当于大约四年已经卖出去的活。

洛克希德的积压订单达到 2300 亿美元，大约 2.9 年的收入。微软是同一逃生路线的自筹资金版本：它在资本支出上花了 319 亿美元，大约是 467 亿美元运营现金流的 68%，基建之后仍剩 158 亿美元现金。它跑着跟 Alphabet 一样的基建，却不需要外部资金。

图：洛克希德与诺斯罗普的 book-to-bill 对比

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有两点要注意。预售的收入不是预售的利润。诺斯罗普每交付 1 美元就订了 1.84 美元新单，利润率还是从 11.8% 滑到 10.6%，因为订单到来的速度可能快于公司能盈利交付的速度。而且这些公司之间的多元化比股票代码列表看起来要薄：内存、芯片和电力设备中大部分增量订单增长都追溯到同样几家数据中心的预算。这就是为什么美光尽管有合同，周五仍跌了 6.9%。持有内存制造商、芯片篮子和涡轮机制造商，增加股票代码的速度快于增加多元化。

微软和亚马逊财报

微软 7 月 29 日发财报，只有 Azure 增长接近 40%、运营收入再次增长快于收入、同时资本支出攀升超过每季 400 亿美元，才能留在自筹资金那一类。美联储也在 7 月 29 日宣布利率决定，所以预计会有波动。

图：微软在 7 月 29 日财报前经历了一年的估值下修

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亚马逊 7 月 30 日发财报，追踪自由现金流已从一年前的 259 亿美元降至 12 亿美元。它自己的指引暗示 11.2% 运营利润率，对上季度的 13.1%，如果运营收入高于 220 亿美元的数字会显示云业务填充现金的速度快于基建消耗它。

图：亚马逊在 7 月 30 日财报前的路径

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