需了解的信息：旗舰DeFi利率已降至低于传统金融（TradFi）的水平，Aave在USDC上的2.61%的年化收益率（APY）落后于Interactive Brokers提供的3.14%。投资者正在吸收高风险——包括2025年出现的24.7亿美元的漏洞——而收益不再提供相对于“无风险”政府利率的“风险溢价”。有机链上收益已经枯竭；剩余的竞争性利率（3.5%–6%）现在主要依赖于像美国国债和机构信用等现实世界资产。
曾经希望通过丰厚的收益轻松获取被动收入的加密投资者现在面临新的现实：数字不再对得上。
DeFi，或称链上金融，实质上是在区块链上进行银行交易，省去像银行这样的中介，让投资者在几分钟内进行借贷和交易。在2021-2022年间（即使经过随后的加密寒冬），DeFi的收益曾极具吸引力；在像Aave这样的协议上，利率达到了20%，而其他新兴协议的收益率更是高达数千百分比，这使得投资一些现金以获取高利率变得合理，尽管伴随着更高的黑客攻击、漏洞和快速清算风险。
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快进到2026年，Aave作为总锁仓价值最大的DeFi借贷协议，目前在USDC存款上提供约2.61%的年化收益率。这一收益率低于在Interactive Brokers上闲置现金可获得的3.14%，后者是加密原生投资者中最受欢迎的传统平台之一。虽然在纸面上差距看似不大，但这削弱了DeFi的核心论点之一：高风险高回报。相反，存放在DeFi中的资金现在面临着更高的风险和更低的回报。
交易员詹姆斯·克里斯托夫在3月22日于X上写道：“DeFi：赚1%低于国债，每年一次丢光所有钱。”
这种直言不讳的看法反映了一种更广泛的转变。多年来，DeFi自我推销作为一个更高回报可以合理化新风险的地方。如今，这种权衡似乎越来越难以辩护。
收益何处而去
情况并非一直如此。
在2024年，DeFi收益看起来确实具有竞争力。Ethena——一个发行合成美元稳定币USDe的协议，依靠资产并通过衍生品头寸对冲——其sUSDe产品在巅峰时期曾提供超过40%的年化收益率，吸引了数十亿美元的存款。但这些回报在很大程度上是ENA（Ethena的本土代币）激励和交易策略的产物，且并未持续。
以来，Ethena的年化收益率已压缩至约3.5%，其总锁仓价值（TVL）已从约110亿美元的峰值下降至36亿美元。Ethena在截止发稿时并没有立即回复评论请求。
在其余的稳定币借贷市场中，收益也走下了类似的下滑路径。
Aave最大USDT池的收益为1.84%，而其他几个池的收益率均低于2%。曾经提高收益的额外奖励已经基本消失。剩下的只有由于借贷需求所驱动的有机收益，而这一点还不足以推高收益。
来自vaults.fyi 的数据展示了事态的严重性。Aave的两个最大稳定币池——在以太坊上的USDT和USDC——在组合的85亿美元存款上仅产生超过2%的收益。Lido的stETH，最大池的收益为2.53%，而Ethena认证的USDe下降至3.47%。
只有少数协议仍在击败Interactive Brokers的3.14%利率。这些协议大多是与真实世界资产绑定的私人信贷产品或策略，如Sky的USDS储蓄利率为3.75%，后者在这个环境中成为了更具吸引力的避风港，位于Aave的平均水平之上，吸引了65亿美元的存款。
但这一利率伴随着警告：大约70%的Sky收入来自链外来源，包括美国国债产品、机构信贷额度和Coinbase USDC奖励。对于那些专门为了避免这一类风险而来到DeFi的投资者来说，这一区别非常重要。
Aave确实在其旗舰USDC池之外的部分稳定币上提供了更具竞争力的利率。其sGHO产品目前收益5.13%，而V3 Core以太坊的其他选项包括USDG的5.9%、RLUSD的4.4%和USDTB的4.0%。但这些都不在大多数比较关注的头条数据之内。
Morho的联合创始人保罗·弗拉姆博特表示，这种对收益的悲观结果是不可避免的。
他说：“无差异的借贷趋向于无风险利率，因为当每个存款者分享相同的担保、相同的参数和相同的结果时，特别化的空间有限，回报会降低。”
Morpho拥有超过100亿美元的存款，提供了不同的模型。其平台允许策展人构建借贷池——基本上是自定义的池，具有自己的风险参数、担保选择和收益策略，由专业团队管理，而不是受单一规则集的管辖。其中一些策展池模型仍然可以产生相对较高的收益。其Steakhouse Prime USDC和Gauntlet USDC Prime池均产生3.64%的收益率，而另一个池，Sentora的PYUSD产品，收益率为6.48%。
弗拉姆博特表示，差异在于风险管理的方式。“使池和策展人模式不同的是，它将风险策划外包，并开放真实的竞争，”他说。“这创造了一个开放的收益市场，其回报由策略的质量和差异化驱动，而不仅仅是流动性。这也是为何Morpho上蓝筹稳定币的收益率平均高于池装模型，并且由BTC和ETH等简单的担保支持。”
然而，收益与往年相比仍然远远不够。
Aave将当前的疲弱视作周期性而非结构性。该协议指出，加密情绪异常低迷——恐惧与贪婪指数低于2022年最低点——是减少借贷需求的关键驱动因素，反过来又影响存款利率。“Aave上的稳定币利率在很大程度上跟随杠杆需求变化，”一位发言人告诉CoinDesk。“我们不认为它们在未来会结构性降低。”
该公司还指出，过去一年其加权平均稳定币存款收益率仍超过了Interactive Brokers的顶级产品，这意味着在2025年之前进入的存款者今天仍然领先。
‘真的很暗’
然而，较低的收益只是故事的一部分。DeFi的信心也受到了打击。
Balancer Labs，曾经是去中心化交易基础设施中最知名的名称之一，最近因110百万美元的漏洞而关闭。该领域的治理代币交易低迷。对许多人来说，感觉这个领域的活力已经消失。
杰伊·巴夫纳尼，一位知名的DeFi投资者，在X上写道，这个领域感觉“真的很暗”，将收益压缩、协议关闭和近期漏洞的结合称为“完美风暴”。
他说：“流动性提供者意识到大多数协议风险太大、回报太少。在前方没有改变情况的催化剂。”
同一帖子中的一些人对此提出反驳，争辩说市场下滑往往会淘汰最弱的项目，只留下那些能够真正维持自己的协议。这种相反观点有历史前例；DeFi在以前的周期中幸存下来，并以更强韧的基础设施实现复苏。虽然这可能是事实，但对于今天坐在压缩收益上的投资者来说，这并没有带来安慰。
还有智能合约风险，或者更准确地说，是智能合约审计无法捕捉的日益增加的风险。
上个月，一个收益稳定币协议Resolv因被攻击而损失约2500万美元被挖走。攻击者向协议的铸造合约存入10万个USDC，并获得了5000万USR，约为预期量的500倍。问题并不是智能合约代码本身的缺陷，而是系统缺乏基本的安全措施，如预言机检查和铸造限制。
该协议现在持有的资产为1.13亿美元，而负债为1.73亿美元。USR的交易价格为0.13美元，已经失去了1.00美元的锚定，并继续在3月底下跌。
Resolv的黑客事件属于一个更广泛的模式。根据CertiK的Hack3d报告，黑客在2025年上半年窃取了价值超过24.7亿美元的加密货币，已超过2024年全年。钱包被盗占这一总额的17亿美元。Immunefi的首席执行官米切尔·阿马多今年早些时候告诉CoinDesk，链上的代码实际上越来越难以被攻击，但攻击者正在适应，转向操作失败、被盗密钥和社会工程等方式。例如，最近出现在Drift协议上的2.7亿美元的漏洞就是北朝鲜社会工程计划的一部分。
对于正在评估DeFi上2%-3%收益率与传统经纪商3.14%利率的投资者而言，这样的背景显得不容忽视。曾经为这种曝光辩护的额外回报已基本消失。
但存款利率的比较只能讲述部分故事。Aave的一位发言人表示：“对于借款者和保证金交易者，Aave提供比IBKR更具竞争力的利率——目前在Aave上为3.2%，而在IBKR上可达6.14%。在Aave上借款者的担保还继续获得收益，进一步降低了与IBKR的有效借款成本。”
监管‘清晰性’
除了收益压缩和持续的安全风险，DeFi现在还面临着针对其收益模型的监管威胁。
数字资产市场清晰法案是加密行业最大待决立法，其中包括一项禁止仅因持有与美元挂钩的代币而获得被动稳定币收益的条款。这意味着与活动相关的奖励，如支付或转账，将仍然被允许，尽管这一区别仍不清晰。加密行业内部人士在审查草案时向CoinDesk表示，这一条款被描述为“过于狭隘且不清晰”。
最近，10x Research的马库斯·蒂伦表示，如果清晰法案通过，它可能使收益重新集中到传统金融和受监管的产品中，给DeFi带来逆风。
底线是：该法案的DeFi条款仍未解决，几位参议院民主党人对非法融资表示担忧。但关于收益的方向已经足够清晰：在DeFi回报已经难以证明风险的时刻，华盛顿可能正在进一步缩小选择。
这使DeFi处于困境之中。收益下滑。风险依然。新的规则可能限制剩余的回报。
目前，曾经吸引投资者的数学看起来不那么令人信服。
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