原文编译：登链社区
内容摘要与导读：
当前约 270 亿美元 RWA AUM 中，约 27 亿美元已进入借贷市场并被用作抵押、收益策略或循环杠杆。真正被 DeFi 采用的并不是规模最大的国债，而是更具正收益利差的信用类资产，尤其是 Maple、Aave、Morpho、Kamino 和 reinsurance 等品类。权限开放、易集成、可跨链分发的设计，正在成为 RWA 扩散的核心引擎。
可组合 RWA 的崛起
270 亿美元的代币化 RWA，但只有约 27 亿美元被实际存入去中心化借贷市场——作为抵押品、注入金库，或用于收益策略。它在一年内从几乎为零迅速增长。本文将探讨这笔资本流向何处、是什么在推动它，以及它预示着什么。
背景：从监管明晰到可组合资本
2025 年末和 2026 年初的三个监管里程碑加速了代币化进程。
2025 年 7 月，《GENIUS Act》为支付型稳定币建立了美国首个全面框架，要求 1:1 储备支持和明确监管。
2026 年 3 月，SEC 和 CFTC 联合将主要区块链代币归类为数字商品，而非证券。
几天后，SEC 批准纳斯达克在其主市场上交易和结算代币化股票和 ETF。
这些里程碑推动了原本就已开始的加速趋势。稳定币——代币化资产的结算层——总供应量突破 3300 亿美元，自 2020 年以来增长了 12 倍。同一时期，活跃稳定币的数量从 31 个增长到 215 个。代币化 RWA 也呈现出类似轨迹，两年内 AUM 增长了 27 倍，达到约 270 亿美元，从少数几个类别扩展到我们在概览仪表盘中追踪的七个类别，其中包括再保险和股票。
除了表面的 AUM 数字，更关键的问题是：其中有多少资本真正正在 DeFi 内部发挥作用。大约 27 亿美元的 RWA 代币被积极存入各类 DeFi 借贷市场——约占 270 亿美元代币化 AUM 的 10%。而这一 10% 在一年前几乎不存在。可组合性——即一种代币化资产能够被用作抵押、借出，并在不同协议和链上循环进入收益策略的能力——可以说是代币化最具前景的优势。
来源：dune.com/queries/6972565/?utm_source=share&utm_medium=copy&utm_campaign=query
注：我们统计的是被存入或提供给借贷协议的 RWA 代币——仅包括抵押品和金库供应。我们排除了借入金额，以及作为借贷流动性提供的稳定币，以便聚焦于真正被投入 DeFi 运作的 RWA 资产。所有数据截至 2026 年 4 月 16 日。
约 27 亿美元存放在哪里
分布在 Ethereum、Solana 和多个 L2 上的四个平台。
@Morpho（9.57 亿美元）——无需许可，已在 10 条链上列出 41 种 RWA 资产。像 Gauntlet 和 Steakhouse 这样的专业策展方负责管理金库，将资本配置到这些市场中，并在代币化现实世界资产之上构建结构化杠杆策略。
@aave（更广泛的市场）（9.29 亿美元）——Maple 的 syrup 代币分布在 Plasma、Base 和 Ethereum 上。机构信用无需许可地流向借贷经济性最优的地方。
@kamino（5.87 亿美元）——Solana 上最大的借贷协议和 RWA 平台。PRIME 3.15 亿美元（HELOC 借贷收益）、syrupUSDC 1.61 亿美元、ONyc 7100 万美元（再保险）、USCC 1800 万美元，另有 xStocks 市场（七种代币化股票合计 2100 万美元）。
Aave Horizon（1.61 亿美元）——Aave 上面向机构、需要许可的 RWA 市场。共有 256 个地址，平均持仓 150 万美元。USCC 1.05 亿美元，USTB 4600 万美元，VBILL 700 万美元，JAAA 300 万美元。稳定币中有 1.24 亿美元被积极借出，利用率为 77%。
@0xfluid（1.09 亿美元）——reUSD 9400 万美元（再保险）、黄金 1200 万美元、syrup 200 万美元。值得注意的是，这里承载了 Re Protocol 的 reUSD 作为抵押品，而它并未出现在其他平台上。
被代币化的，不等于被使用的
主导代币化 AUM 的资产，与实际作为抵押品存入借贷协议的资产之间，存在显著分化。两个排行榜几乎是反过来的。
美国国债占代币化 AUM 的 48.5%（132 亿美元），但只占 DeFi 存款的 2%。信用类资产占 AUM 的 17%，却约占存款的 80%。大宗商品占 AUM 的 25.2%，但几乎只占 1%。
信用类资产占主导地位，是因为这笔账算得过来。@maplefinance 的 syrupUSDC 收益率约为 6%，而 T-Bills 约为 3.5%。当你的抵押品能赚 6%，而你又可以按 3% 借入稳定币时，就会形成正向套息。像 @gauntlet_xyz 这样的策展方会在此基础上构建明确的循环策略：抵押 RWA，借入资金，再买入更多。这是一种经过设计、风险受控的杠杆——也解释了为什么信用类资产出现在所有主要借贷平台中：Morpho 上 9.57 亿美元，Aave 上 9.29 亿美元，Kamino 上 4.76 亿美元。
除了既有类别之外，再保险正在成为一种真正新的可组合资产类别。@re Protocol 的 reUSD 出现在多个平台——Morpho 上 9600 万美元（其中包括 Pendle PT-reUSD 的 5000 万美元）以及 Fluid 上 9400 万美元——而 @onrefinance 的 ONyc 在 Kamino 上占 7100 万美元。合计来看，再保险对应 3.24 亿美元的代币化 AUM（占总量的 1.2%）和约 2.61 亿美元的 DeFi 存款（占总量的 10%），约 80% 的代币化再保险都被积极存入借贷协议，这是目前所有资产类别中最高的存入率。
代币化股票也正在进入 DeFi：SPYx（Morpho 上 790 万美元）、@BackedFi 的 xStocks 在 Kamino 上（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx 合计 2100 万美元），以及 deSPXA（360 万美元）。金额虽小，但基础设施已经到位，围绕股票进行借贷的行为已经开始发生。
这种分化很有启发性。代币化所奖励的是安全性和熟悉度——美国国债容易理解、容易监管、透明（NAV 更新频繁且预言机定价简单），并且对机构资产负债表具有吸引力。可组合性所奖励的则是另一套逻辑：收益利差和杠杆经济性。
抵押品组合正在实时变化
高收益信用类资产的主导地位，部分可能只是时点问题。Aave Horizon 提供了最清晰的证据。
Horizon 于 2025 年 8 月上线时，USCC——@SuperstateInc 的 Crypto Carry Fund——凭借其在加密期货上的基差交易提供了约 15% 的 APY。这一收益使其占到了全部 RWA 抵押品的 93%。T-Bill 产品虽然已上线，但几乎无人问津。
此后，随着基差利差收窄，USCC 的收益率压缩至约 4%，与 3% 至 4% 的 T-Bill 收益率逐步趋同。结果是：USCC 的抵押品份额从 93% 降至约 67%，而 USTB 在 30 天内从不足 100 万美元飙升至 4560 万美元——增长 570%。随着收益差距缩小，市场正在走向多元化。
这不仅对 Horizon 很重要。如果信用收益率在整个市场范围内继续压缩——而这在成熟市场中往往如此——那么所有平台的抵押品组合都很可能会更加多元化。第一波占主导地位的资产（高收益信用）未必会继续主导下一波。风险特征、监管接受度和结算机制等因素将开始变得更加重要。
@pendle_fi 也为这一演进增加了另一个维度。它的 principal tokens（PTs）——允许用户锁定 RWA 产品固定收益的代币——在 Morpho 存款中占 5800 万美元。Pendle 还为 thBILL 和 mTBILL 提供直接的 RWA 市场，将收益率曲线交易纳入可组合性堆栈。随着越来越多的 RWA 产品在 Pendle 上线，固定利率策略将成为 RWA 分发的另一条渠道。
无需许可的访问推动了分发
Maple Syrup 是最清晰的案例。syrupUSDC 和 syrupUSDT 是无需许可的 ERC-20 代币——从技术上讲，它们介于稳定币和 RWA 之间，因为它们与 USDC/USDT 以 1:1 锚定，但收益来自机构信用。我们将它们归类为 RWA，因为其底层敞口是现实世界借贷。任何人都可以铸造、交易，或将其存入任何借贷协议。无需 KYC、无需白名单、无需合作关系。
结果是：@Plasma 上 98% 的 syrupUSDT 和 @base 上 99% 的 syrupUSDC 都被积极部署到了 Aave。像 Gauntlet 这样的 Morpho 策展方独立构建了杠杆化金库，而无需与 Maple 协调。syrupUSDC 在 Kamino（Solana）上的规模也达到 1.61 亿美元。
每新增一次集成，都会增加一分效用；效用吸引资本，资本又会证明更多集成的合理性。正是这种飞轮效应，让 9.29 亿美元自然而然地分布在三条链上。
这很重要，因为分发正是行业公认的首要挑战。@centrifuge 的 Tokenization Outlook 2026 报告显示，86% 的运营方认为，为现有产品扩大分发比推出新产品更重要。Maple 在 Aave 上的案例表明，无需许可的可组合性本身就是一种分发渠道。
前沿：18.5 亿美元已代币化，1300 万美元可组合
Centrifuge 展示了 RWA 的机会与差距。它是最大的代币化平台之一，目前其机构产品的 AUM 已接近 20 亿美元：JTRSY（一只代币化美国国债基金）为 15.2 亿美元，JAAA（一只代币化 AAA 级 CLO 基金）为 4.03 亿美元，ACRDX（Apollo 的多元化信用基金）为 5200 万美元，而近期推出的 SPXA（首个代币化标普 500 指数基金）为 370 万美元。然而，其中只有约 1300 万美元在 DeFi 中具备可组合性。
这个差距归因于时机和设计。deRWA 包装器是无需许可的，但直到 2025 年 9 月才上线。另一方面，其他成熟产品的许可式设计拖慢了集成节奏。流动性依然较薄。
但集成正在加速。Resolv 承诺在 Horizon 上部署 1 亿美元的 JAAA。Falcon Finance 将 JAAA 和 JTRSY 作为 USDf 的抵押品。Grove 正在 Avalanche 上部署 2.5 亿美元。LayerZero 支持跨 165+ 网络的分发。而 deSPXA——Centrifuge 的标普 500 基金的 DeFi 包装版本——已经达到 360 万美元 TVL 和 790 万美元 DEX 交易量，展现出早期的自然活动，以及 deRWA 路径的潜力：无需许可的包装器与面向机构的许可式产品并行运行。
三点结论
增长率比当前规模更重要。 DeFi 借贷市场中有 27 亿美元的 RWA 存款——约占 270 亿美元代币化 AUM 的 10%。但这 27 亿美元在一年前几乎不存在。绝对数字仍然不大，但更重要的是增长速度。
被代币化的，不等于被使用的。 美国国债占代币化 AUM 的 48.5%，却只占 DeFi 存款的 2%。信用类资产占 AUM 的 17%，却占存款的 80%。更高的收益创造了正向套息，足以支撑杠杆循环——6% 以上的信用收益可行，3.5% 的国债收益则不行。但随着宏观环境变化，以及不同资产类别之间收益利差的变化，抵押品构成也会随之调整，新的资产和新兴类别（如再保险）会不断出现。
无需许可的访问推动了分发。 Maple 的 syrup 代币——一种介于 RWA 与稳定币之间的混合体——在四条链上的 Aave 和 Kamino 中规模已超过 10 亿美元。这个代币从一开始就是为可组合而设计的，因此市场也就自然地把它组合起来。容易接入的资产会更快获得采用。需要白名单的资产也在追赶，但速度更慢。
本文引用的所有数据都可在 Dune 上免费获取。你可以从按类别划分 AUM 的 RWA Overview 开始，也可以深入各个平台的仪表盘：Morpho RWA、Aave Horizon、Maple on Aave、Centrifuge、Kamino RWA TVL。数据截至 2026 年 4 月 16 日。
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