作者：Jae，PANews
5月14日，Hyperliquid原生稳定币USDH传出被Coinbase“收编”的重磅消息。取而代之的是，Coinbase成为Hyperliquid上USDC的官方国库部署商，同时Circle的USDC成为Hyperliquid的对齐报价资产（Aligned Quote Asset，AQA）。
同日，Hyperliquid上线的首个Pre-IPO永续合约CBRS，因率先实现高效价格发现成为大热点，交易量暴增。
多重利好消息后，HYPE代币迅速突破40美元关口，24小时内涨超20%，吸引了不少巨鲸多头建仓。
USDH正式让位USDC，Hyperliquid拿下九成储备收益
作为Perp DEX赛道当之无愧的龙头，Hyperliquid凭借庞大的用户流量与交易规模，早已是巨头们集成或采用的必争之地。
Hyperliquid放弃USDH业务线的主动权，转向Coinbase与USDC背后，必然有其深层战略考量。
此次与Coinbase和Circle的合作，Hyperliquid生态不仅可以获得成熟的部署技术，也能够节省在稳定币发行、合规以及储备管理等方面的成本。
尤其USDH推出的初衷，是作为Hyperliquid的原生稳定币，旨在减少对外部USDC的依赖、捕获储备收益，并为用户提供更优的链上交易体验。然而，自2025年9月上线以来，尽管平台给予了一定支持，USDC依然牢牢占据生态主导地位，USDH流动性增长缓慢，未能有效形成规模。这直接导致了流动性分裂，用户体验碎片化。
为此，USDH发行方Native Markets选择与Coinbase合作。根据协议，Coinbase将收购USDH品牌资产，USDH将逐步退出舞台。用户可在过渡期内零手续费兑换为USDC，或直接赎回为法币。
更为重要的是，此次联手背后更有利益考量。在Hyperliquid官方的AQA文档里规定，作为稳定币部署方必须把储备收益的90%直接回流给协议，用于 HYPE代币回购、生态激励等。
截至5月15日，Hyperliquid上的USDC流通量超50亿美元，按3.6%的联邦基金利率计算，协议年化收入可达1.8亿美元，约合每天49万美元的持续净流入。
同时，继去年9月首次购买HYPE代币后，Circle还将再度质押50 万枚HYPE，进一步绑定双方利益。当然，对Circle而言，此次合作本质上是牺牲部分边际利润，来换取更大的网络效应和长期护城河。
CBRS链上提前定价，HIP-3交易量走高
同一天，Hyperliquid也因AI新贵CBRS（芯片公司Cerebras Systems）Pre-IPO永续合约受到进一步关注。该合约由TradeXYZ在平台上推出，在公司正式IPO前完成了一轮价格发现。
Cerebras Systems发行价约185美元，上市首日盘中最高接近386美元。而在上线交易前，该永续合约价格已在链上被推升至270至350美元区间，在一定程度上提前反映了上市后的溢价空间。
这一价格表现使该合约成为平台上的热门交易标的，也让Hyperliquid的IPO定价权争夺受到更多讨论。据ASXN数据，CBRS在过去24小时交易量超过2.8亿美元，位列平台第九大交易资产。
事实上，随着全球宏观局势剧烈波动，石油、黄金以及标普500指数等RWA的链上永续合约需求激增。
HIP-3市场顺势承接住了这波交易热潮。在中东战争升级期间，平台上的原油永续合约24小时交易量一度突破10亿美元。据Artemis数据，Hyperliquid HIP-3持仓量突破25亿美元，持续创下新高。自今年以来，Hyperliquid HIP-3持仓量已增长超20亿美元。
HypeStats数据显示，RWA永续合约仍持续贡献着平台约30%的持仓量。
而Hyperliquid于5月2日还正式上线了HIP-4（Outcome Trading）市场，是Hyperliquid在预测市场赛道对Polymarket和Kalshi等先驱的追赶。
与传统预测市场孤立的资产池不同，HIP-4具有双重竞争壁垒：
统一保证金：理论上来说，交易者能使用同一个保证金账户同时持有永续合约和事件合约的头寸，资本效率将显著提高。
链上CLOB撮合：不同于Polymarket的部分链下匹配逻辑，HIP-4的订单簿完全上链，来保证每一笔事件合约的交易都透明可查。
据Predictefy披露，HIP-4的BTC价格事件上线首日就录得615万美元的成交额。虽然远超 Polymarket、Kalshi等竞品上的同类市场，但在整体预测市场份额中只占到约0.7%。
此外，部署HIP-4市场需要质押100万枚 HYPE代币。或受限于资金成本，HIP-4市场目前仍以BTC价格事件合约为主，尚未囊括政治、体育、娱乐等传统预测市场主题，交易标的较为匮乏。
多头情绪走强叠加ETF催化，HYPE关注度上升
受利好消息影响提振，市场对HYPE的基本面信心显著增强。
一方面，随着交易量暴增以及储备收益分享，Hyperliquid的收入有了更多增长空间，对HYPE的估值有了更多支撑。
众所周知，Hyperliquid 的表现直接投射到HYPE代币的价值捕获上，协议采取着相当积极的收入返还政策。
平台97%以上的手续费收入被存入协助基金（Assistance Fund）。基金将每天都在公开市场回购并销毁HYPE代币。
累计回购规模：截至5月15日，协助基金已累计回购并持有超过4,400万枚HYPE代币，总价值超过20亿美元，平均回购价格约为45美元；
年化收入：以目前的费率水平推算，Hyperliquid的年化收入将已超过6亿，成为除稳定币发行商外，全市场最赚钱的加密协议；
通缩压力：源于有机交易活动的回购资金也将为HYPE代币提供强大的底部支撑，转化为直接的买盘。
需要警惕的是，HYPE 代币虽然有强大的销毁机制，但其未来的解锁计划依然是悬在价格上方的达摩克利斯之剑。
未分配供应：约38.9%的供应量仍保留在财库中，用于未来的排放和社区激励，其FDV（完全稀释市值）将高达175亿美元，二HYPE代币目前市值不足120亿美元。
团队锁仓：核心贡献者持有的约 17.6% 代币将继续分批解锁。尽管此前的大额解锁被市场平稳吸收，但如果市场之后进入低波动周期，或将产生持续的供应压力。
不仅如此，HYPE也正通过ETF登陆主流资本市场。
5月12日，加密资管公司21Shares推出的两款Hyperliquid相关ETF产品也在5月12日正式上市纳斯达克交易所。这一举动代表着机构对协议的认可，也将大幅降低传统投资者参与Hyperliquid生态的门槛。
21Shares Hyperliquid ETF (THYP)：是一款现货ETP（交易所交易产品），集成原生质押收益。产品信托将把持有的HYPE代币质押给Figment等专业验证者，产生的奖励以季度分红的形式发放给投资者，约70%分发给持有者，30%归服务商；
21Shares 2x Long HYPE ETF (TXXH)：是一款杠杆ETF，通过衍生品为投资者提供HYPE代币价格波动的两倍损益，适合短线交易。
Bitwise 紧随其后，其质押ETF BHYP将于5月16日在纽约证券交易所开始交易，Grayscale也提交了GHYP的申请。这种ETF 竞赛预示着HYPE代币正在被传统金融机构视作一种具有内生收益能力的资产。
据21Shars披露，THYP 在上市首日的成交量达到180万美元，净流入120万美元。
从山寨币ETF上市表现来看，首个XRP现货ETF上市首日的成交量高达5,800万美元，首个SOL现货ETF稍逊一筹，约5,700万美元。
THYP距离它们仍存在极为明显的差距。可以说，Hyperliquid虽然取得了华尔街的入场券，但想要获得广泛投资者的接纳依然任重而道远。
近四成链上永续份额背后，Hyperliquid狂赚手续费
Hyperliquid的估值是由收入驱动，协议收入则主要来自于永续合约交易。衍生品交易的高杠杆性质意味着其名义交易量通常是现货规模的数倍乃至数十倍，从而在相同的活跃度下能够产生更丰厚的点差和费用收入。
截至5月15日，Hyperliquid已占据链上永续合约市场约38%的份额。
以太坊曾凭借着强大的应用生态占据了手续费收入的统治级地位。Fusaka升级更被视为技术上的巨大进步，通过引入PeerDAS进一步降低了L2的数据可用性成本。
然而，费用压缩也导致以太坊主网费用进入了“萧条期”。随着交易被大量转移到L2，主网捕获Gas收入的能力明显下降，其在应用层收益分配中的占比从2024年初的50%萎缩到2025年底的25%左右。
在以太坊生态中，一笔Perp DEX交易产生的费用将被 L2、排序器、验证者以及主网层层瓜分。这种碎片化的利益分配机制在创收效率上难以与Hyperliquid的“垂直一体化”结构竞争。应用主权链的模式，让每一分费用都直接回流到了生态中。
Solana则通过Meme币热潮来维持交易量和活跃度，但其收入结构高度依赖低单价、高频次的投机性现货交易。当市场回归稳态时，现货交易的费率上限成为了其收入天花板。
另外，虽然Solana处理高并发交易的能力同样出色，但在处理高频订单簿匹配时，Hyperliquid交易引擎的0.07秒最终性提供了更优质的交易体验。
整体来看，以太坊与Solana在薄利困境挣扎，Hyperliquid却靠高现金流一骑绝尘。
其实，Hyperliquid的收入爆发，离不开其在产品维度上的快速迭代。通过搭建一系列HIP市场，协议将业务触角从加密衍生品延伸到RWA（现实世界资产）和预测市场，一步步扩张成全资产交易平台。
在这一过程中，Hyperliquid的定价逻辑已经转向“收入定义估值”的范式。协议正在用实打实的高现金流，侵蚀以太坊和Solana等平台的费用护城河。
在比赛的下半场，有能力为用户创造持续收益的协议，才是真正的价值资产。
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