作者：见微知著杂谈

花旗全球研究在本月发布了一份大宗商品尾部风险报告，核心逻辑是：传统供需分析框架已失效，地缘政治、气候、技术三类冲击从“十年一遇”变成常态化，投资者必须关注低概率、高破坏力的极端情景。

核心内容总结：

1）美伊冲突从短暂冲击演变为对海湾地区石油生产能力的多年期破坏，导致原油价格升至150美元以上，批发精炼产品价格升至200美元以上，美国零售汽油价格持续维持在每加仑6美元。

2）俄乌冲突升级导致石油和天然气出口限制再度出现：这对全球天然气市场的利好可能比石油市场更为显著。

3）关键矿产的囤积行为愈发激烈：导致铜价升至每吨2万美元甚至更高。

4）黄金在短期内再下跌15-20%，之后价格可能翻倍。

5）极端厄尔尼诺现象及其他恶劣天气：导致农产品价格飙升，例如可可价格再度升至每吨1万美元以上。

6）人工智能的繁荣与衰退：一方面利好电力、天然气、铀以及铜、铝等电力基础设施相关金属，另一方面则利好黄金。

7）贸易战再次冲击美国农民：美中贸易战重启，影响美国农产品出口，可能导致玉米价格降至每蒲式耳4.2美元以下，大豆价格降至每蒲式耳10美元以下。

8）随着俄罗斯"西伯利亚力量2"天然气管道向中国输气，2030年的液化天然气供应过剩问题将更加严重，导致JKM等全球液化天然气价格降至每百万英热单位5-6美元。

9）"门罗主义"走向极端：美国封锁所有美洲国家的石油出口，导致全球油价升至100美元/桶以上，而美国基准油价则可能折价超过30美元/桶。

2026年下半年潜在风险——1970年代式的石油危机重演及其他风险因素

大宗商品定价已进入地缘、气候、技术冲击频繁压倒传统供需分析的时代，"十年一遇"事件压缩到每1—2年一次；供应链高度集中（中东油、俄气、中国关键矿产、黑海粮）使区域中断易演成全球价格冲击，政府干预也从禁运扩大到制裁、出口管制、战略收储与产业政策，特朗普政府政策是额外不确定性源。

2010年代后地缘政治回归主导，2020年代再加两层新扰动——气候端超级厄尔尼诺/拉尼娜冲击农、水、电、运；技术端AI与脱碳既推高铜铀气电长需，也埋下AI泡沫破裂的双向风险。战争、制裁、气候、疫情、技术变革已和供需、库存并列为核心分析项，过去二十年WTI负价、镍破10万、欧气涨十倍皆由异常事件驱动而非供需失衡。

因此预测不能只盯基准情形，须补一套"低概率、高冲击、市场未充分定价"的wildcards；这篇花旗的报告列出2026下半年及以后九大极端情景（美伊长年断供、俄乌气端收紧、矿产囤积、金价先跌后翻倍、超级厄尔尼诺、AI盛衰、中美农贸战、西伯利亚力量2压垮LNG、门罗主义锁美洲油），用于补足原有基准/看涨/看跌框架，提醒投资者对准备最不充分的方向做压力测试。

以上内容为笔者注，下面我们来看具体情境吧。

1：美伊冲突从短暂冲击演变为海湾地区石油产能的持续多年中断

（概率：低｜影响：极高）

如何达到这一情景：如果冲突聚焦并扩大至打击伊朗公共基础设施（包括其发电厂和电网），或涉及地面部队行动，一种可能的情景是，伊朗将通过破坏海湾地区各产油国的石油生产基础设施作为回应。

这可能导致海湾地区产量出现长达数月甚至更久的下降，更不用说经由霍尔木兹海峡的出口流量。另一种情况是，如果霍尔木兹海峡因持续威胁而在2027年上半年仍保持关闭，那么由此造成的石油和天然气供应损失，将与能源基础设施长期关停6-12个月或更久所带来的后果相同。

美伊冲突已导致原油及石油产品价格大幅波动，同时也波及天然气、金属、化肥及其他受该地区生产状况及霍尔木兹海峡出口流量影响的商品。

从2025年6月的"12-Day War"（12天战争，美以打击伊朗核设施）到2026年2月底冲突爆发，再到2026年6月签署谅解备忘录并达成脆弱停火，以及2026年7月军事升级再度出现，我们观察到石油及成品油价格先是飙升、随后回落、继而再次飙升。

不过到目前为止，能源生产基础设施尚未遭受持续性破坏，因此一旦冲突结束，供应应能恢复，枯竭的库存可得到补充，市场也将回归正常。

我们的基准情景认为，美国和伊朗均不希望跨越对能源基础设施造成长期损害的红线——无论这些设施位于伊朗境内还是周边海湾国家。

相比之下，这一情景将构成较以往更为极端的看涨情形，且只有在该红线被突破时才有可能出现，其结果是海湾产油国产量大幅下降数月甚至数年，或由霍尔木兹海峡长期封锁引发同等规模的供应中断。

此外，或与此叠加，其他相关变数也可能加入其中，不仅包括霍尔木兹海峡的中断，还有曼德海峡的中断，同时美国可能实施石油/成品油出口禁令。

这可能涉及经曼德海峡的红海航线出现中断，因为也门与伊朗结盟的胡塞武装正在重新集结，他们此前与沙特阿拉伯达成的脆弱停火协议已经结束。

而对此感到担忧的美国白宫可能会对美国原油及/或成品油出口实施限制，以压低国内油价，但这将导致全球油价飙升。

市场影响：如果因误判或其他原因这确实发生，那么石油供应可能中断数月甚至数年，由此产生的供应缺口无法通过其他地区增产来弥补，而库存消耗也只能维持一段时间，此后价格将呈抛物线式飙升，从而大幅压制需求。

正如我们之前所展示的，随着全球石油库存走低，例如以需求覆盖天数衡量时，原油全口径实际价格曾高达每桶180-200美元。

迄今为止，虽然霍尔木兹海峡的中断有时会导致每日约1200-1300万桶的供应损失（进而引发市场其他反应以抵消这一影响，包括替代路线每日增加约500-600万桶的流量、中国原油进口每日减少约400-500万桶、国际能源署协调释放每日约100-200万桶的战略石油储备，以及每日200-500万桶的需求破坏），但市场此前预期这最终是一场V型供应冲击，即在此之前全球市场处于供应过剩状态。

冲突结束后，市场很快就会恢复盈余，从而得以补充库存。

若每日石油/液态燃料供应量持续减少500-1000万桶（占全球总量的5-10%），则需实施与2020-22年新冠疫情封锁期间同等规模的需求配给。按石油需求价格弹性为-0.05的简单估算，这将要求相关价格上涨100-200%，即综合油价超过200美元/桶。

即便在2026年7月中旬美伊紧张局势不断升级的背景下，布伦特原油价格也已回升至约88美元/桶，而纽约商业交易所柴油价格超过170美元/桶（折合每加仑逾4美元，尚未计入约1.4美元/加仑的零售利润，零售柴油价格因此超过5.4美元/加仑），纽约商业交易所汽油价格超过140美元/桶（折合每加仑3.3美元，尚未计入1美元/加仑的零售利润，零售汽油价格因此约为4.3美元/加仑）。

若批发汽油和/或柴油价格达到200美元/桶以上，则零售价约为4.75美元/加仑，加上零售利润后，全国平均柴油和汽油价格甚至可能超过6美元/加仑。

20世纪70/80年代的第二次石油危机期间，中国以外石油库存降至不足70天的需求覆盖量，石油支出占GDP比重飙升至8%；要达到同等水平，综合油价需上涨至200美元/桶以上。

我们此前预测，若霍尔木兹海峡持续关闭，导致全球每日供应缺口达700-800万桶，且其中80-90%的库存消耗发生在中国以外，则到2027年初，中国以外的石油及成品油库存可能降至不足70天的消费量——这一水平上次出现是在20世纪70年代末至80年代初的第二次石油危机期间。

若石油支出占GDP比重再次达到8%，则意味着综合油价需在当前基础上翻倍，即超过200美元/桶。截至2026年7月，中国以外的石油总库存仍可维持约94天的消费量。

然而，与20世纪70年代的经历相比，需注意以下几点差异：当时战略储备规模有限，且据报道，尽管存在供应缺口，各方仍在增加战略储备，这减少了可用商业库存，加剧了供应紧张。

本次这种情况不太可能发生，因为经合组织及中国可能会动用现有战略储备以缓冲冲击。

此外，当前GDP增长的石油强度远低于当时。另一方面，尽管总石油库存仍相当充裕，但成品油库存已处于极低水平。

尽管原油库存处于较高水平，但这可能会使成品油价格比过去一段时期内的原油价格高出很多。

需求限制措施有助于减少石油使用，同时长期能源转型进程也可能加速，尽管短期内经济可能遭受严重损害。

可参考国际能源署2026年能源危机应对追踪报告中列出的各国各项节能与结构性政策。随着能源转型与（化石燃料）能源安全目标日益契合，这或许预示着石油需求的长期结构性下降。

然而，这对缓解短期持续的高额石油支出几乎起不到作用，而这些高支出将给全球经济带来沉重负担。

2：俄乌冲突升级背景下的俄罗斯石油和天然气出口限制

（概率：中等｜影响：存在差异——对天然气和精炼产品的影响大于石油）

俄乌冲突已持续超过四年，且很可能还会延续数月。随着特朗普总统就职，通过谈判实现和解的希望有所增加，因为美国试图成为双方之间的关键调解方。

尽管通过谈判达成解决方案仍是可能的，但敌对行动仍在继续，而且仍有可能对俄罗斯的能源出口施加更多限制。

作为与俄罗斯经济对抗的下一步可能措施，我们设想一种意外情景(wildcard scenario)：现有的俄罗斯石油和天然气出口面临进一步限制，这将导致全球能源供应紧张，进而使能源价格再次面临上行压力。

这一举措对天然气市场和成品油的影响将大于对原油的影响。

总体而言，严格的限制措施可能会使全球原油市场每天收紧约200万桶的供应，这不到全球石油市场总量的2%，但却可能导致天然气每年短缺近700亿立方米，相当于全球液化天然气及欧洲天然气市场总量的8%左右。

在石油产品方面，乌克兰对俄罗斯炼油厂的袭击已经导致了燃料短缺，俄罗斯现在不得不进口汽油，并宣布禁止出口柴油。这些情况与禁止购买俄罗斯石油产品所带来的后果类似。

2025年俄罗斯的柴油出口量为每天约80万桶，但由于无法出口，最近柴油的裂解价差已经上升。冲突升级对成品油的影响在于进一步加剧了本已紧张的全球市场状况，而非再次削减出口——因为出口早已崩溃，再加上北半球几个月后就要进入冬季。

由于欧洲用作取暖燃料的天然气库存较低，而作为取暖油的另一种名称柴油的全球库存也同样偏低，因此各公用事业企业和政府为确保供应充足，不得不采取不同全球买家将相互竞争以确保供应。

由于部分买家担心柴油和天然气供应短缺会持续更长时间，他们可能会加大采购量，甚至进行囤积。

就原油而言，美国在6月中旬未续签购买俄罗斯原油的豁免，实际上意味着有效买家只剩下中国，或许还有印度。即便美国历史上曾收紧相关限制，中国的某些实体仍继续购买。根据船舶追踪数据，印度在2022年俄乌冲突爆发后确实减少了进口量，从每日超过200万桶的水平下降，但并未完全降至零。

对于管道天然气和液化天然气(LNG)而言，禁止俄罗斯出口很可能导致全球市场出现严重的供应损失，并引发TTF和JKM价格急剧飙升。

就LNG而言，俄罗斯在2025年出口了约440亿立方米，相当于全球LNG供应量的约7%，主要来自亚马尔LNG项目和萨哈林-2项目。欧洲约占亚马尔项目出口量的75%，其中法国、比利时和西班牙是最大的买家。

到2026年迄今为止，由于霍尔木兹海峡关闭导致中东供应中断，更多俄罗斯货物留在欧洲而非被再出口，欧洲的份额已升至约90%。相比之下，萨哈林-2项目因其地理位置邻近，主要服务于亚洲市场，日本和韩国合计占其年度出口量的70%以上。

因此，若全球范围内实施对购买俄罗斯LNG的禁令，目前在中国以外销售的俄罗斯供应中，每年超过300亿立方米需要被重新定向或替代。中国很可能是唯一愿意且有能力继续接收俄罗斯货物的主要市场。

然而，考虑到航运和物流限制，以及中国买家现有长期LNG合同下的合同灵活性有限，中国不太可能吸收所有被挤出的数量。其结果很可能是全球LNG供应出现显著损失，导致供需平衡趋紧，并对TTF/JKM价格构成上行压力。

对于管道气而言，禁购造成的破坏性甚至超过禁止液化天然气进口，因为管道物理输送的限制使得受影响的供应几乎无法转向其他市场。

俄罗斯每年向中国以外的市场出口超过700亿立方米的管道气，这些市场包括欧洲、土耳其及其他前苏联国家。

2025年，欧洲和土耳其分别进口了约170亿立方米和200亿立方米的管道气。要替代这两个市场每年合计370亿立方米的供应量，很可能需要大幅增加液化天然气进口，这将进一步收紧全球液化天然气的供需平衡，加剧欧洲与亚洲买家之间的竞争，并推高现货价格。

3：关键矿产的囤积推高价格，例如铜价超过2万美元/吨

（概率：高｜影响：因具体大宗商品及囤积程度而异）

如果全球各国竞相建立库存，并控制关键战略矿产的流通与获取，那么价格将需要充分上涨，以产生盈余、支撑库存积累，并推动以可能更高的成本将产能迁回国内。

如何实现这一情景：各国政府可能因应地缘政治紧张局势显著升级或战略产业竞争加剧，大规模推动积累关键矿产库存，从而推高包括铜在内的金属价格。

近年来，随着全球地缘政治和贸易紧张局势加剧，以及人们认识到某些金属在国防领域及能源转型、人工智能等新兴战略产业中的关键作用，政策制定者对矿产资源安全的担忧显著上升。

以铜为例，2025年至2026年初全球精炼铜库存大幅向美国转移，是因为市场担忧美国将对铜征收S232关税——该关税基于美国政府减少关键矿产进口依赖并激励国内生产的努力。

依赖进口的国家可能希望建立库存并将产能迁回国内，这也会诱使资源丰富的商品出口国限制供应（或威胁限制供应）以获取最大经济和政治利益，从而进一步收紧全球供应。

扩产金属产能需要数年时间，而建立国内库存则能提供短期缓冲，且已有先例。据信中国国家储备局持有大量战略铜库存，但具体数量不详。

20世纪60年代初，美国的战略铜储备量约为其国内消费量的10个月，即超过90万吨。投资者和供应链参与者也可能先于政府行动，自行建立库存或独立寻求实物资产敞口。如果市场开始预期大规模战略性采购行为，这将放大库存积累的规模和速度。

如果政府开始积累关键物资，原始设备制造商、生产商和金融投资者可能会提前或随后跟进，其目的或是确保供应稳定、对冲产业政策波动，或是在日益不确定的宏观环境中配置实物资产。

我们已经看到各国政府采取措施来积累战略大宗商品库存。这包括美国的"Project Vault"计划（该计划提议投入120亿美元用于积累关键工业大宗商品）；欧盟宣布拨款30亿欧元用于保障关键矿产安全；中国的一个行业协会也呼吁通过国家储备体系增加铜的储备。

目前来看，美国和欧盟已投入的资金或许能够对稀土等较小规模的市场产生一定影响，但对铜这类市场则不太可能带来显著变化。

市场影响：这一极端情景设想，随着决策者对资源安全问题的关注日益加深，将会有更多资金被投入到全球收储计划及原材料库存积累。下文以铜为例，说明这一情况如何显著推高此类矿产的价格。

我们假设当前全球精炼铜库存约为300万吨（误差范围较大，包含中国国家储备库存），相当于全球约1.3个月的消费量。若要使全球铜库存升至相当于三个月消费量的水平，世界需额外积累400万吨铜库存，若分两年完成，则相当于每年约200万吨。

短期铜现货市场的价格弹性主要来自废铜供应，其次才是需求替代和节约使用的程度。历史弹性数据表明，为产生新增库存所需的增量供应，铜价可能需要高达约每吨23,000美元。

4：短期内黄金价格还将下跌15-20%，之后可能翻倍

（概率：低｜影响：低）

黄金价格从2025年1月的每盎司2,500美元强劲上涨至2026年2月的每盎司5,500美元，随后回调至目前的每盎司4,000美元左右。

鉴于数千年来积累的黄金储备价值在过去一年中增长了60%，投资者持仓处于浮亏状态，且中国以外的地区实物需求疲软，黄金价格在近期有进一步下行的可能。

不过，从长期来看，由于中国庞大的贸易顺差（扣除黄金外超过1.3万亿美元）、中国央行的购金行为、日益严重的全球财政可持续性问题及相关货币贬值担忧，以及高水平的全球地缘政治紧张局势，黄金市场前景依然十分乐观。

我们认为，考虑到有大量资金可能因上述原因配置黄金，而黄金市场规模相对较小，其价格在未来几年有望升至6,000美元左右。

我们认为，近期下行风险最大。9月和10月季节性因素会有所改善，因此价格大幅下行的窗口期在接下来的4-6周内。

有多种因素可能导致金价出现大幅下跌：中国在未来一个月内停止购金，持有者（央行或超高净值人士出于流动性目的）在股市和/或债市回调时抛售，霍尔木兹海峡/中东局势急剧恶化推高实际利率和美元汇率，进而加剧上述部分或全部问题。

一旦价格跌破3,800美元左右，ETF和其他杠杆头寸可能会带来巨大的抛售压力。除了中国之外，即便在当前价格水平，市场上也几乎没有实物需求支撑。

此后，随着通胀显著放缓以及另一波投资者购金潮的推动，黄金价格有望升至6,000美元，几乎实现翻倍，这一过程中还将有各种催化因素发挥作用。

5：极端天气可能加剧，存在出现创纪录强厄尔尼诺现象的潜力，将对农业大宗商品产生影响

（概率：中等｜影响：高）

中等至强强度的厄尔尼诺现象本身并非意外变量，已被纳入我们的基准价格展望。

然而，若出现潜在创纪录强厄尔尼诺现象，其带来的恶劣天气状况的严重程度和持续时间仍可能导致关键农业大宗商品的供应严重中断和价格大幅上涨，从而构成重要的上行风险情景。

在7月的最新更新中，NOAA将出现极强厄尔尼诺事件的概率上调至81%，且条件持续至2027年春季的可能性为97%。

历史上，重大厄尔尼诺事件发生在1982-83年、1997-98年和2015-16年，而较弱的厄尔尼诺事件出现频率更高，造成的破坏通常也较小。该现象通常在北半球冬季月份达到峰值。

虽然任何基于14天预报期之外的天气模式的大宗商品价格展望都固有不确定性，但典型厄尔尼诺现象所伴随的天气异常的总体地理分布模式相对较为明确。预报员通常能够识别出哪些地区可能出现高于或低于正常水平的降水量。

然而，这些天气异常对农作物生产的严重程度、持续性以及最终影响则远更难预测。此

外，在极强厄尔尼诺事件中，此类天气干扰的发生概率和强度会显著增加，从而提升农业生产遭受重大损失以及价格波动加剧的风险。

厄尔尼诺现象对多种农业大宗商品产生不同影响，这使我们对这些商品的价格前景持看涨倾向。可可、糖以及咖啡（罗布斯塔咖啡受影响程度大于阿拉比卡咖啡）的产量均受到此类天气状况的显著影响。

从芝加哥期货交易所(CBOT)的角度看，大豆受到的影响可能更大，而玉米和小麦受到的影响则相对较小。

厄尔尼诺现象通常有利于美国作物增产，但会降低澳大利亚、俄罗斯、乌克兰和哈萨克斯坦的产量。厄尔尼诺事件期间，太平洋海域升温会将大量热量输送至大气中。这会破坏正常的大气环流模式，进而引发全球范围内的连锁天气变化。

这些变化最常见的表现形式包括：干旱（在通常降雨量稳定的地区，如东南亚、澳大利亚以及非洲和印度的部分地区）；降雨增多与洪水（在美洲，尤其是南美洲和中美洲的西海岸以及美国南部地区）；冬季气温升高（在美国北部和加拿大）。

这种气温和降水的变化可能对多种农业大宗商品造成严重影响，尤其是软商品，谷物也同样如此。近期欧洲的热浪引发了市场对当地玉米产量的严重担忧，而印度雨季降水量减少则可能削减糖、大豆和玉米的产量。

如果类似2023-24种植季出现的哈马丹风在当前厄尔尼诺周期中再次袭击西非，可可供应可能受到严重干扰，价格有望回升至每吨10,000美元甚至更高。

此外，强烈的厄尔尼诺现象通常与厄瓜多尔降雨量高于正常水平相关，从而增加洪水风险。

如果因潜在的创纪录厄尔尼诺强度导致洪水再次发生或加剧，厄瓜多尔的可可产量可能下降100-200千公吨，这对本已脆弱的全球可可市场将造成沉重打击。

与此同时，印度6月降雨量低于正常水平，叠加未来三到六个月内印度和泰国可能出现的降水不足，为糖价带来了显著的上涨风险。如果巴西的过度降雨和洪涝干扰收割活动并迫使糖厂暂时停产，供应可能进一步收紧。

随着厄尔尼诺条件增强，这些天气相关干扰发生的可能性增加，可能推动全球糖价升至每磅25美分左右。

我们还预计全球平均气温将升高，但升幅多大、持续多久是重要的可变因素，这不仅对天然气价格至关重要，对农业产量同样关键。

在厄尔尼诺年份，高于平均的气温和低于正常的降雨量会因热量和水分胁迫加剧而显著降低作物产量。在开花和灌浆等关键生长期，过度高温会损害作物，导致授粉不良、豆荚和籽粒发育受阻，从而降低整体生产力。

结合干旱条件，高温还会引起叶片灼伤、萎蔫以及作物加速成熟，限制谷物、糖分或生物质的积累。

特别容易受到这些条件影响的作物包括水稻、玉米、甘蔗、大豆、棉花、可可，严重情况下咖啡也会受影响，不过影响程度因地区和热量胁迫出现的时机而异。

6：人工智能的转折点：繁荣还是崩溃？对大宗商品构成双向风险

（概率：低至中等｜影响：高，但不同大宗商品受影响程度不同）

当前，人工智能的发展轨迹给大宗商品市场带来了高度不对称的双向风险。如果"AI泡沫"破裂，很可能引发全球避险情绪和通缩性需求冲击，从而对大宗商品需求价格产生利空影响。

而若AI能及早带来生产力繁荣，则AI相关商品需求（如电力、工业金属）的持续增长将带来看涨的顺风因素。全球生产力提升带来的通缩性效应可能对非AI相关商品需求构成利空，但随之而来的宽松货币政策有望抵消这一影响。

繁荣情形下的发展路径：AI驱动的生产力提升将体现在企业业绩、实际GDP增长以及宏观数据意外向好中，从而支撑AI基础设施扩张进一步加速。20世纪90年代末，随着IT应用跨越关键阈值，美国非农企业生产力在几年内从约1.5%的年增速跃升至3%以上。

如今若出现类似的AI驱动加速，将对全球经济构成一次重大的正面的供给侧冲击。

崩溃情形下的发展路径：投资者对AI变现时间表感到失望，引发科技股估值大幅回调。一场高调的盈利不及预期周期、模型能力提升出现平台期的证据，或是一个颠覆性的开源模型将前沿AI技术商品化，都可能催化市场情绪的迅速逆转（与2000-2002年互联网泡沫破裂有相似之处）。

对市场的影响：两种情形均带来通缩性风险，但机制不同，对大宗商品的影响也截然相反。

我们认为，崩溃情形将导致需求破坏型通缩（财富缩水、信贷收紧、资本开支下降），最初对大宗商品定价利空：量价齐跌，尽管最终美联储会在基本面恶化时大幅降息。

相比之下，繁荣情形初期具有通胀性，因为建设AI相关基础设施需要消耗大量资源。然而，AI乐观预期的兑现很可能会通过提升全球生产力来推动通缩。

在此背景下，央行可以在强劲增长环境中维持甚至放宽政策，这种宏观环境通过利率和美元渠道对大宗商品整体构成利好。

一个关键的长期隐忧在于，如果AI带来的生产力提升也导致大宗商品使用强度下降，例如通过加速替代材料的研发，从而抑制全球非AI相关基础设施的需求，和/或减少整体劳动力需求及工资增长，这将对大宗商品产生拖累。

电力渠道是最直接的AI与大宗商品之间的传导机制，且双向剧烈波动。

预计到2030年，美国数据中心的用电量将大致翻一番，这将支撑对天然气、铀以及电力基础设施金属的需求。而一旦热潮崩盘，数据中心建设将骤然放缓，从而同时打压铜、天然气和铀的实际需求及需求预期。

如果可见且广泛的生产率提升证实AI热潮持续或加速，则可能加速电力供应紧张加剧了天然气市场的压力，并促使电网投资提前。

这将进一步放大铜和铝现有结构性缺口的叙事（这也是我们看涨铜价至17,000美元/吨情景的路径之一）。

美元渠道在衰退与繁荣时期均能形成缓冲机制。美元走强部分源于美国科技溢价吸引了持续资本流入。

衰退可能引发美股超配头寸的解除，从而削弱美元，即便需求基本面恶化，也能为以美元计价的大宗商品提供机械性价格支撑。

同样，进一步繁荣可能延长美国例外论，推动美元走强。黄金可能是两种情景下不对称性最有利的大宗商品，也是大宗商品领域中最接近人工智能变数对冲工具的选择，在衰退中受益于避险需求和降息。

在人工智能繁荣情景下，情况更为微妙：更强的生产力和增长若推高实际收益率，可能对黄金不利，但通胀、财政动态、电力基础设施投资以及人工智能收益分配方面的持续不确定性，仍可能支撑黄金作为投资组合对冲工具的需求。

7：脆弱平衡可能被打破，美中贸易战再度爆发，影响大豆出口

（概率：中等｜影响：高）

如果中国不再履行购买美国农产品的承诺，这可能导致玉米和大豆库存大幅增加，进而压低价格。

中国似乎将在未来三年内大量购买美国农产品。2025年11月，美国和中国达成了一项协议，白宫此前已充分释放信号。

根据该协议，中国承诺在2025年11月至12月购买1200万吨大豆，该承诺已得到履行，同时还承诺在随后三年内每年购买2500万吨大豆。此外，在2026年5月特朗普与习近平会晤之后，中国承诺在未来三年内购买价值170亿美元的美国农产品。

这些承诺为玉米和大豆市场提供了有力支撑。然而，形势可能迅速变化。不同关税税率的实施，以及更广泛的地缘政治动态和中东、俄乌冲突带来的不确定性，都可能改变中国履行从美国进口大豆和玉米承诺的意愿。

如果中国暂停从美国购买玉米/大豆的时间较长，新作大豆价格可能跌破每蒲式耳10美元，玉米价格可能跌破每蒲式耳4.2美元，这将对美国农民造成沉重打击，也是现任政府在中期选举之年极不愿看到的情况。

尽管中国履行大豆进口承诺的动机可能远非出于商业考虑——美国基差相比其他目的地存在显著溢价——但在我们的基准情景下，我们预计中国至少会在特朗普总统任期结束前完全履行承诺。

然而，如果局势因各种原因（例如中国/台湾局势升级、美国单方面加征额外关税、其他直接或间接影响中国的地缘政治风险）而升级，中国从美国进口的大豆很可能会受到严重冲击，甚至在一段时间内归零。

如果中国取消目前针对从美国进口大豆的豁免措施，进口完全停止，我们估计美国对中国的出口量可能减少1300-1500万吨（即4.75-5亿蒲式耳），导致结转库存达到与2017/2018年度相当的水平。

从技术层面看，中国在2018年贸易战中对美国农产品征收的诸多关税依然有效，只是获得了可每年续期的豁免。

中国完全可以再次恢复这些关税。美国每市场年度的玉米和大豆出口量分别在5500-6000万吨左右。然而，美国出口的大豆中约有2/3直接销往中国，每月价值约12-18亿美元。

与此同时，自2019年以来中国的大豆库存规模翻了一倍多，但这些库存仅能满足未来3个月的消费需求（包括港口库存和储备）。

在可能面临关税的情况下，中国的大豆进口将主要转向巴西，而非美国。中国能够从非美国来源获取大豆的只有巴西和阿根廷。

由于中国约85%的大豆进口来自巴西和美国，我们预计短期内中国对美国大豆进口的依赖很难降低。一旦出现任何潜在关税，中西部农民很可能会被挤出中国市场，就像2018年那样。尤其是在巴西预计将迎来创纪录的大豆产量之际，这种情况会更加严重。

过去五年里，中国降低了对美国大豆的依赖。受人口老龄化和人口结构变化影响，中国的中长期需求可能面临结构性冲击。自新冠疫情以来，中国用于压榨或国内消费的大豆需求增速持续放缓。

从历史数据看，大豆对经济增长逆风的敏感度高于谷物（如玉米、小麦）。最后，假设天气正常且种植面积约为2200万英亩，2025/26年度中国大豆产量预计约为2100万吨，较2018/19年度高出31%。

8：中俄就"西伯利亚力量2"管道项目达成最终协议

（概率：中等｜影响：高）

如果"西伯利亚力量2"管道（年输送能力500亿立方米）投产，将大幅减少中国2030年后的液化天然气进口量，进一步给本就预计从2028年左右开始出现过剩的全球液化天然气市场带来下行压力。

在此情景下，JKM价格可能跌至5-6美元/百万英热单位，甚至更低——而目前2029-30年的期货价格超过8美元/百万英热单位。

项目如何推进：尽管该项目多年来面临广泛质疑，但中东冲突引发的全球能源危机再度点燃了项目推进的预期。一旦达成最终协议，将对计划中的液化天然气供应项目（尤其是美国项目）的经济性构成重大风险，可能导致数十亿美元的投资搁浅。

在极端情景下，中国液化天然气进口量长期以来被视为全球需求增长的关键驱动力，到2040年可能降至微不足道的水平。

由此产生的供应替代效应也将对全球液化天然气、天然气及批发电价构成压力，尤其是在燃气发电通常设定边际电价的市场中。

中国的需求情景：中等需求情景假设，2026年至2030年中国国内天然气消费量的复合年增长率为3.8%，2026年至2035年为3.2%。到2030年天然气需求量可能达到5350亿立方米，2035年达到6070亿立方米。

低需求/高需求情景假设，2026年至2030年中国国内天然气消费量的复合年增长率分别为3.3%/4.3%，2026年至2035年分别为2.7%/3.7%。中国的国内生产情况：强劲的产量增长可能维持在每年4%左右。

如果中国产量表现更为强劲，那么2030年后液化天然气进口量将快速下降，尤其是考虑到俄罗斯输华管道气价格据说低于其销往欧洲的价格，而航运套利通常意味着亚洲液化天然气价格将接近欧洲价格。

在能源安全担忧的背景下，中国的能源发展总体上日益强调本土供应。由于可再生能源装机规模庞大、煤炭产量强劲增长，且全球目前在建的60多座核电站中有29座位于中国，从长远来看，中国不太可能通过提升国内天然气需求来同时增加俄罗斯管道天然气和液化天然气的进口。

我们预计，俄罗斯天然气进口的增加将取代液化天然气进口，从而使中国对国外气源的天然气进口依赖度维持在目前40%中低段的水平。

市场影响：对于全球液化天然气市场而言，明确的信息是：虽然预计2028年至2030年会出现供应过剩，但除非液化天然气价格跌至低于俄罗斯管道天然气和海运煤炭的价格，否则2030年后市场可能仍将保持宽松。

来自POS2（波罗的海液化天然气二号项目）每年额外500亿立方米的潜在供应，代表了一次重大的结构性转变，势必将对全球液化天然气市场产生显著影响。仅此体量就几乎相当于俄罗斯可能通过剩余管道线路每年向欧洲出口的约530亿立方米天然气。

因此，这些中俄协议对预期中的全球液化天然气供应过剩的影响，很可能远超任何关于俄罗斯管道天然气重返欧洲的担忧。

2030年代，亚洲的JKM液化天然气价格和欧洲的TTF天然气价格很可能会下跌并持续低于6美元/百万英热单位，甚至5美元/百万英热单位，远低于大多数新建液化天然气接收终端7至10美元/百万英热单位的盈亏平衡成本。

未来几年，可再生能源和储能领域的持续发展，很可能意味着不再需要新增液化天然气供应。

9：门罗主义极端版本：美国封锁所有来自美洲的石油

（概率：低｜影响：高）

如果美国封锁所有拉丁美洲及美洲国家的石油出口，这可能会对美洲地区与世界其他地区的石油价格基准造成严重紊乱，其冲击程度堪比1973年的阿拉伯石油禁运。

这种情况可能如何发生：特朗普政府在2026年初出人意料地推翻了马杜罗政权，同时还提及格陵兰、古巴、哥伦比亚和墨西哥可能是其下一步干预的国家。

该政府可能继续并进一步强化其鼓吹的新"门罗主义"理念，即美国将重点关注其西半球的势力范围，实际上也就是整个美洲地区。

如果将这一理念推到极致，美国可能会试图阻止或至少阻碍所有拉丁美洲乃至整个美洲（包括北美和南美）的原油出口到世界其他地区，就像美国此前对离开委内瑞拉的油轮所做的那样，并可能将这些原油引导至美国境内，这体现了当前政府倾向于采取粗暴的重商主义手段，以此施加压力以实现贸易和外交政策目标。

不过，由此带来的油价变动和地缘政治紧张局势可能会引发强烈反应，促使白宫逆转或取消这些措施；而美国中期选举或总统选举中的任何政治变化，也可能会让这一极端情景迅速被放弃。

市场影响：整体地缘政治风险溢价可能上升，从而推高所有原油的价格；更重要的是，全球主要的原油价格基准也可能出现严重紊乱。

鉴于2026年拉丁美洲（包括墨西哥）的原油日产量约为980万桶，占全球总量的10%，这样的状况将造成与1973年阿拉伯石油禁运相当甚至更严重的扰乱，全球油价（非美洲地区的布伦特原油等）可能会飙升，或许会达到100美元甚至更高水平。

然而，如果美国及美洲地区的原油被截留而无法自由出口到国际市场，随着储罐逐渐填满，这些原油的价格可能会大幅折价，最终甚至可能迫使相关生产设施停产。

1973-74年的石油危机期间，部分欧佩克产油国宣布减产25%。当时欧佩克内的七个产油国（阿尔及利亚、伊拉克、科威特、利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋）的石油日产量从1973年9月的1880万桶降至11月的1530万桶，减少了360万桶/日，降幅接近20%。

彼时全球石油日产量为5550万桶，欧佩克的减产规模占全球产量的6%，折合当前规模约为600万桶/日。

油价从1973年9月的约3美元/桶（按2026年价值计算约20美元）升至10月底的约5-6美元/桶（约合35-40美元），到1974年1月更突破12美元/桶（按2026年价值计算超过80美元），较1973年9月上涨300%。尽管欧佩克于1974年3月解除禁运，该价格水平在整个1970年代持续维持，直至1979年"第二次石油危机"爆发才进一步攀升。

在计入该地区炼油厂的原油加工量后，美洲地区仍处于原油净多头状态，即对世界其他地区的原油净出口规模约为580万桶/日。

2026年，拉丁美洲（不含墨西哥）原油日产量约为820万桶，炼厂加工量约为370万桶/日，原油净出口规模为460万桶/日。

若将加拿大和墨西哥也纳入统计，美国以外的美洲地区每日产量为1540万桶，炼油厂加工量为710万桶，因此净出口量为830万桶。（美国日产量约为1330万桶，炼油厂加工量约为1590万桶，因此净进口量为250万桶。因此，即使所有美洲地区的原油出口都流向美国，仍有580万桶的原油可供出口。）

绝对价值与相对价值的影响将十分显著。产自美洲的原油品种（如WTI、WCS、Mars、Maya）将出现折价，而世界其他地区的原油品种（如布伦特、迪拜原油）则可能飙升。如果美国仍能够且愿意向世界其他地区出口原油，美国原油品种的折价幅度将缩小，美国的原油出口商及再出口商将从广阔的套利空间中受益。

自2022年以来，由于美国和欧洲的制裁导致许多买家回避俄罗斯原油，俄罗斯乌拉尔原油的折价幅度有时高达30美元/桶，迫使原本流向欧洲和经合组织亚洲国家的约200万桶/日的原油改道，其中大部分流向印度，另有部分流入中国。

近年来，美欧对俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的制裁，一度导致这些国家向传统合作伙伴出口原油的能力受限，使其本地原油相对于全球基准出现折价，随后随着新的套利机会出现，贸易流向逐步重新定向，甚至涉及所谓的"影子舰队"。

据Windward和Vortexa等船舶追踪机构估计，影子舰队的船只数量有时多达1400至1600艘，其中超过1000艘可能用于运输俄罗斯原油。

作为一种可替代商品，原油贸易流向将逐步重新分配，但不同炼油厂接收和加工的原油品种存在差异，这可能导致炼油厂原油配比欠佳，主要成品油（汽油、柴油）供应减少，在其他条件不变的情况下推高成品油价格。

此次能源地缘政治格局剧变带来的二阶政治影响仍不确定，因为中国、俄罗斯、欧洲及OPEC+可能以不同方式应对这一冲击，从而加剧市场的双向波动。美洲以外的消费国可能加速寻找石油替代品。

1973年阿拉伯石油禁运的一些长期影响包括：为抑制通胀而收紧货币政策、全球范围内上游石油勘探和最终产量的提升，以及对节能和化石燃料替代品（尤其是当时的生物燃料/乙醇）的更加重视。油价驱动的通胀可能进一步上升并出现分化，美洲以外地区通胀更高，而美洲地区通胀较低或呈通缩态势。

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