作者：Bohan，Chemistry

编译：律动 BlockBeats

*在不改变原意的情况下，略有删减：

上个月，我去了趟中国，拜访了大多数一线投资机构，也见了多家头部机器人和生物科技公司的管理团队。

硅谷现在流行一种叙事：中国正在赢下属于未来的几个关键领域——开源人工智能、生物科技和机器人。支撑这种担忧的理由相当充分。

中国开源模型已经成为硅谷初创公司最常使用的一批模型。在美国政府限制 Fable 之后，颇具讽刺意味的是，中国反而接过了支撑全球开放式 AI 技术栈的角色。

生物科技方面，中国临床试验中的大多数项目都是创新疗法，而美国 FDA 临床试验中约有一半药物是从中国引进授权的。机器人领域，中国既具备规模化生产训练数据的结构性优势，更重要的是，其硬件开发和反馈迭代速度快得惊人。

但即便拥有这些优势，中国人似乎也没有因此自满。相反，那里普遍存在一种强烈意愿，希望了解硅谷正在思考什么。硅谷依然被视为全球创新中心。

一位顶级风投机构人士甚至告诉我，每当 Benchmark 或红杉发布新一期播客，他都会把它列为全公司必看的内容。

中国人对西方正在发生的一切了如指掌。我在 X 和 LinkedIn 上发布的内容，通常几个小时内就会被中国 AI 圈的主流媒体（新智元、机器之心或量子位）——翻译。甚至连 X 评论区的留言，也会以截图形式被翻译出来。你可能自己都不知道，你已经在中国小有名气了。

这种信息不对称提升了他们的学习速度，最终可能帮助中国缩小与硅谷之间的差距。但至少目前，他们仍然仰望硅谷。

从整体上看，中国资本市场的成熟度相对较低，对创始人也严苛得多。这种环境可能会孕育出执行力更强、更凶悍的公司，使其有能力在全球市场击败竞争者；但巨大的压力和个人责任，也可能刺激出更多泡沫和欺诈。

从首尔到特拉维夫，全球大多数科技中心都以硅谷为模板。中国却在许多方面构成了另一个平行宇宙。理解中国如何为创新提供资金，是观察中国如何走到今天、又将走向何方的一条有趣路径。

要么上市，要么出局

在与许多机器人和人工智能公司创始人见面时，最令我意外的一件事是：他们几乎都在计划明年 IPO，而且已经开始全速冲刺。

这些公司没有一家达到宇树科技或月之暗面的规模——即便是后两者，要在纳斯达克上市恐怕也不容易——但所有人都告诉我，他们准备上市。

为什么？因为他们别无选择。在中国，很多初创公司上市，并不是因为它们已经具备上市条件，也不是因为市场时机足够成熟，而是因为它们被迫上市。

最令美国创始人震惊的事实之一是，许多中国创始人签署的投资协议都规定：他们必须在限定期限内，按照高于某一最低收益率的标准返还投资人的资本。期限有时是六至八年。如果做不到，公司甚至创始人个人都可能承担回购和偿还责任。

中国的有限合伙人和普通合伙人耐心更少，对结果的要求也更加直接。中文里甚至有一个专门描述这种现象的说法：「明股实债」，也就是表面上是股权，实际上却是债务。

很难想象，在一个创始人为创办高风险企业而不得不承担巨额个人责任的生态中，创新究竟如何发生。赌注如此之高，谁还有勇气创业？

但中国创始人确实愿意押上一切。

这样的激励机制，塑造出了一批全球最精干、最强悍的公司，也塑造了真正把自己全部投入公司的创始人。当它们无法在中国残酷的竞争环境中赚到钱时，往往会选择出海扩张，并迅速压倒当地竞争对手。

他们不是斯坦福大学的大二学生，不会只是为了体验一下，趁暑假参加一期 Y Combinator。对他们来说，这是一场要么赢得一切、要么失去一切的游戏。

这也引出了两个问题。

为什么没有并购退出？

为什么退出方式一定得是 IPO？公司难道不能被收购，让投资人通过并购收回资金吗？

答案基本是否定的。

中国几乎不存在真正成熟的并购市场，因此初创公司通常只能通过 IPO 退出，必须一路走到底。

中国公司的估值便宜，劳动力成本也低。大型公司与其收购一家初创企业，不如直接复制它的想法，而且很可能复制得更快。

中国公司通常还极具野心，并且习惯横向扩张。一家智能手机公司可能同时生产跑车、开发企业软件。这些因素共同降低了它们收购其他公司的意愿。在那里，也几乎没有通过「人才收购」给创业团队提供软着陆的机会。

不过，对中国创始人来说，一个相对有利的因素是，其 IPO 门槛总体低于纳斯达克或纽约证券交易平台。

这里所说的门槛较低，不一定是指监管要求更宽松，而是公开市场对这些公司的接受程度更高，也就是投资者更愿意买入这些公司的股票。

近年来，中国有不少科技公司几乎没有收入或客户。按照当下美国科技市场的估值标准，它们的规模远远不够，却依然成功完成了 IPO。

当然，香港交易平台目前正处于牛市。智谱作为为数不多的纯大语言模型上市公司之一，股价也曾大幅上涨。但这些公司如果放在美国，恐怕无法完成上市。

一种解释是，个人投资者在亚洲股票市场中的占比更高。尽管如此，作为科技公司首选上市地的香港交易平台，机构化程度仍然高于 A 股市场。

我们不知道亚洲的这轮牛市还能持续多久。当地许多机构投资者已经开始为一些最热门行业可能出现的下跌做准备，希望在市场暴跌后以低价买入股票。

三类资本池

另一个问题是：为什么创始人愿意接受如此苛刻的条款？

风投之间的自由市场竞争，难道不应该像美国一样，在 Founders Fund 和 a16z 等机构的推动下，逐渐变得更加创始人友好吗？

这种变化确实正在发生。但中国风险投资生态仍然比美国年轻。更重要的是，中国创始人可以选择的不同资本来源，背后对应着截然不同的激励机制。

中国创始人通常可以获得三类机构风险投资资本。

地方人民币基金

这类基金往往由省级或市级政府资金支持，附带的条件通常最为苛刻。它们经常要求企业在当地设立办公室或工厂，以创造就业岗位、吸引人才。

中国人民币基金的目标通常不只是获得资本回报，还承担着带动有限合伙人所在地经济发展的任务，其激励机制与只关注投资收益的西方基金并不相同。

这些要求往往集中在创造就业和吸引人才上，而就业与人口流入又有助于稳定当地房地产市场。

既然如此，创始人为什么还会接受这类资金？

原因是，如果你想进入人工智能、半导体和机器人等最热门的领域，这些行业同时也是国家高度关注的产业。有时，只有人民币基金可以投资，例如 DeepSeek。

本土美元基金

这类机构包括传统的一线中国风投，例如红杉中国、高瓴、真格基金、启明创投和 IDG。启明创投与美国 Matrix Partners 实际上已经没有多少关系。其中许多机构同时管理美元基金和人民币基金。

与第一类资本相比，这些基金通常对创始人更加友好。过去二十年里，许多中国家喻户晓的公司背后都有它们的支持。

这是中国创始人最希望获得的资金来源，尤其是那些计划走向全球市场的公司。顺便说一句，从红杉中国成立到后来与红杉分拆之前，它一直是红杉体系中投资表现最好的部分。

外国基金

最后一类是像我们这样的纯西方基金。

从历史上看，许多西方基金曾经在中国赚得盆满钵满，例如 Coatue 和 Tiger Global。但现在，外国资本对中国公司的直接投资已经大幅减少。

Benchmark 对 Manus 的 B 轮投资是一个异常案例，也很可能是最后一笔类似交易。显然，这笔交易后来引发的后果，进一步打击了外国投资者的热情。

当然，投资人总希望自己能够逆向思考。也许，投资中国已经是市场上最后一个真正逆向的投资命题。

我曾经问过 Founders Fund 的一名成员，现在还有什么投资方向称得上逆向。他也承认，加密货币和国防科技都已经非常拥挤，中国可能是仅存的逆向命题。

FA 中介层

FA 的存在，也是中国风险投资行业的一项独特特征。

FA 是 Financial Advisor，即「财务顾问」的缩写，但所有人都直接称其为 FA。

他们并不是这个名称可能让人联想到的财富管理机构，而是服务早期融资的投资银行家，负责对项目进行包装、营销，并在初创公司与风投机构之间撮合交易。

整个融资生态中竟然存在如此庞大的一层中介，令我十分困惑。

风投机构实际上把项目搜寻和第一轮尽职调查外包给了 FA。FA 往往是创始人接触资本的第一站。许多创始人也更愿意与 FA 合作，让他们帮助自己与精明强势的风投机构谈判。

但其中显然存在利益冲突。

FA 不可能持续把经过逆向筛选、质量不佳的公司推给一家风投机构，否则就会失去这家机构的信任和准入资格。FA 通常会收取融资额的 2% 至 5% 作为佣金。在那个体系里，这几乎成了一种固定税费。

我问过一位顶级投资人，为什么风投机构会容许这种情况发生。依赖 FA，难道不会失去独家项目来源带来的超额收益，也无法比别人更早看到好项目吗？他的回答是：这个行业就是这样运转的。

他们当然也会投资没有 FA 参与的项目，但许多最优秀的项目，在最初几轮融资中都会由 FA 主导协调。FA 甚至会提前设计整套融资接力方案：红杉中国负责种子轮，高瓴负责 A 轮，两家共同参与 B 轮。这样，公司就能够建立融资势能，真正快速运转起来。

隐形的关系网络

中国的社会关系网络既不公开，也很难被外界读懂。这既是中国关系导向型文化的结果，又反过来不断强化这种文化，深刻影响着日常商业活动的运转方式。

中国是一个依靠「关系」运行的社会。

LinkedIn 从未真正进入中国市场，本土模仿者也没有成功。你通常只能通过熟人介绍认识别人，退一步说，也只能加入规模较大的群聊。微信群人数上限是 500 人，相比之下，iMessage 群聊区区 32 人的上限简直不值一提。

想象一下，没有陌生邮件，没有 LinkedIn 私信，也基本没有任何主动外呼。这或许能在一定程度上解释，为什么中国从未真正发展出成熟的 B2B SaaS 产业。这种文化自然也塑造了风投机构与创始人的互动方式。一般来说，投资人不会直接私信一位创始人。

这也是 FA 得以存在的另一个原因：他们为封闭的关系网络提供了「关系流动性」。

大多数中国人在网上和微信上都会保持某种匿名状态。如果你添加一个人的微信，对方很可能使用动漫、卡通或风景图片作为头像，并以网名或化名作为用户名。我甚至遇到过一些中国人，他们拒绝透露真实姓名，只愿意使用昵称，或者使用相对没有私人属性的英文名。

国家之手

最后一个因素，是国家所设定的发展方向和目标，也就是由国家规划推动的产业政策。对于这种模式，西方的态度取决于你询问的是国会山还是硅谷，又或者是其中的哪一个派别。

政府在中国创新生态中扮演着远比西方更重要的角色。政府既是许多基金的主要有限合伙人，也会通过制定有吸引力的法规、提供税收优惠和土地优惠，吸引初创企业落户当地。政府还会通过明确希望某个行业发展起来，影响风投机构的投资方向。过去十年里，最典型的例子就是中国本土半导体产业。

中国脑机接口产业提供了一个更生动、也更个人化的产业政策案例。

因为某地政府是脑机接口技术的鉴定支持者，我与其旗下投资机构的成员交流过，他们已经投资了这一领域的许多初创公司。他们解释说，自己的首要目标是建立这一战略产业，而不是追求风险投资回报。这有点像美国的 In-Q-Tel。