作者：Zen，PANews

本月初，加密市场连续出现两笔久违的基金大额募资。

5月5日，Haun Ventures 宣布完成 10 亿美元新基金募集；一天后，a16z crypto 宣布推出 22 亿美元的第五只加密基金 Crypto Fund 5。

相比过去牛市依靠高增长叙事支撑的融资热潮，这两笔大额募资的时间点值得玩味。如今，美国加密市场结构法案与稳定币监管仍在推进，银行业与加密平台围绕稳定币收益机制的分歧也尚未彻底弥合。

在这样的环境下，LP 仍愿意向少数头部管理人配置大额资金，说明资本实际上并未离场，只是正在重新定义投资逻辑。而投资方向变化中，我们可以明显看到一个趋势，值得被长期下注的项目，正在从爆发增长优先，逐渐转向监管周期下的长期生存能力。

从牛市逻辑，到监管逻辑

回顾2021年牛市，那时的一级市场更像是一场围绕增长的竞赛。彼时，大部分项目的估值逻辑都建立在高速扩张之上。VC 关注的是 TVL、用户增量、交易量以及代币价格预期。只要能够快速占领市场、形成叙事，项目就有机会获得巨额融资。

但从2022年起，市场就开始发生根本性变化。FTX猝然崩盘不仅导致行业流动性极速收缩，更重要的是，它深刻地改变了监管机构对于加密行业的态度。美国SEC、CFTC以及银行监管体系开始更深入地介入加密市场，稳定币、交易平台、DeFi等领域陆续进入监管视野。

二级市场萎靡的同时，一级市场的风险偏好也明显下降。尽管2025年全球加密融资规模相比熊市阶段有所恢复，但资金正越来越集中于头部项目与成熟基础设施赛道，百花齐放与万众创新早已成为过去式。

这意味着，VC 的关注重点已经发生变化。过去，资本愿意为“未来可能增长”买单，而现在越来越多机构开始优先考虑项目能否在未来监管体系中长期存在。于是，合规能力、与传统金融体系的兼容性、机构化能力等过去并不被市场重视的因素，开始重新进入估值体系。

这种变化，在稳定币领域尤其明显。

稳定币正在重新成为核心资产

过去一年，稳定币几乎成为整个一级市场融资最活跃的方向之一。相比大部分依赖市场情绪的加密项目，稳定币已经逐渐具备真实收入模型与金融基础设施属性。Tether 的盈利能力，本质上来自其庞大美债储备带来的利息收入；而 Circle 则正在尝试从单一稳定币发行方，转向更完整的支付与链上美元网络基础设施。

更关键的是，美国监管对于稳定币的态度，也正在发生变化。稳定币在过去长期处于一种缺乏明确监管框架的模糊状态。但进入2025年之后，美国关于稳定币立法的讨论已经明显提速，正式开始探索将其纳入金融体系。

在这样的背景下，稳定币开始呈现出一种与此前完全不同的市场定位。它不再只是加密社区的交易媒介，而正在被越来越多机构视为下一代美元结算基础设施的一部分。包括 Visa、Mastercard、Stripe 在内的传统支付公司，都在持续扩大稳定币相关布局。

这也是为什么，稳定币会重新成为 VC 最愿意下注的方向之一。对于一级市场而言，一个能够同时满足真实收入、监管确定性、机构需求与“全球支付网络”想象空间的赛道，本身就非常稀缺。

Haun：更像“加密金融”的投资逻辑

投资逻辑的变化，对那些经过几年洗礼但仍屹立不倒的VC们而言，是再清晰不过的事情。而在当前加密一级市场中，刚拿到巨额资金的a16z 与 Haun Ventures，又恰好代表了两种不同、却又正在逐渐靠近的路径。

相比传统 Crypto VC，Haun Ventures 的风格一直比较特殊。创始人Katie Haun曾长期担任美国联邦检察官，并参与过多起加密相关案件调查。2018年，Haun加入a16z，成为a16z crypto 早期核心合伙人之一。2022 年，她离开a16z 创立 Haun Ventures，并迅速完成当时加密行业规模最大的女性创始基金募资。

她的这种背景，也让Haun Ventures从成立之初，就天然带有更强的监管视角。Haun 持续关注稳定币、支付、托管以及链上金融基础设施等方向，其核心逻辑为押注能够进入主流金融体系的加密基础设施。其主要投资包括稳定币基础设施公司Bridge、 数字资产托管平台BitGo等。

对于新基金的部署，Haun Ventures公布了三大重点方向：新一代金融基础设施、资产代币化扩展，以及“代理经济”，即AI系统开始代表人类进行交易的场景

可以看到，Haun 并不完全回避风险项目，但相比高波动叙事，其更关注哪些基础设施能够真正成为未来金融体系的一部分。这种投资思路更接近于长期金融基础设施建设”，而非短周期市场博弈。尤其是在监管逐渐成型后，真正能够长期存在的项目，很可能不再是单纯依靠代币激励高速扩张的平台，而是那些能够与监管框架、银行体系以及传统金融市场形成协同关系的基础设施。

a16z 仍在押注“下一代互联网”

相比 Haun 更偏向监管友好型金融基础设施，a16z crypto 这次 Fund 5 的募资逻辑，则更能体现当前顶级 Crypto VC 对行业阶段变化的重新判断。

在最新基金公告中，a16z crypto 并没有像上一轮周期那样强调“Web3 爆发”或用户高速增长，而是反复提到另一个关键词：当市场泡沫退去后，哪些产品仍然被持续使用。Fund 5的核心投资方向明确涵盖七个赛道：稳定币、支付、链上金融、资产代币化（RWA）、永续期货、预测市场以及AI Agent。

Chris Dixon 等人在公告中写道，Crypto 周期往往伴随着大量投机与资本涌入，但真正重要的，是在噪音消退后仍然留下来的基础设施与真实需求。相比上一轮更强调代币叙事与应用爆发，这一次 a16z 明显更关注那些已经开始形成实际使用场景的方向。

其中最核心的例子就是稳定币。a16z 在公告中提到，即便市场经历下行周期，稳定币使用量仍持续增长，人们开始真正使用其进行跨境转账、美元储蓄与支付结算，而这些需求也反过来暴露出传统支付网络“缓慢、昂贵且低效”的问题。

相比 2021 年市场热衷于 NFT、GameFi 与高收益 DeFi，如今 a16z 更强调的是链上金融、稳定币支付、资产代币化、预测市场、AI agent 的链上支付与协作能力。这些方向的共同特点是，它们不再只是依赖市场情绪驱动，而是开始尝试进入真实金融与互联网基础设施场景。

a16z Crypto合伙人Guy Wuollet在Fund 5成立后的首个播客中提到：“整个领域已经从‘我们在妈妈地下室里穿着连帽衫和拖鞋写智能合约’，转变为‘我们穿上领带衬衫和领带，去和认真考虑用区块链取代核心账本的大型银行开会’。”

这种变化背后，反映了 a16z 对行业阶段的重新判断，也就是在监管逐渐成型、行业进入长期建设阶段后，真正重要的问题已经变成哪些基础设施能够在未来十年持续存在，并真正进入全球金融与互联网系统。

某种程度上，这也是为什么 a16z 虽然风格与Haun截然不同，但最终却在同一个时间点重新完成大额募资。因为两者实际上都在回答同一个问题，谁更有能力穿越未来更长的监管周期。

从更宏观的行业演变来看，当前一级市场正处于资金严重分化的节点：后期融资（C轮及以上）同比大幅增长，而早期融资显著收缩。资本正在加速向具备全周期投资能力的头部机构集中。

加密行业正从“野蛮生长的青春期”进入“融入主流金融体系的成年礼”。而在这一转折点上，谁能在监管周期中找到确定性，谁就能定义下一个十年。

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