YBS 市场从合成收益转向 RWA 真实资产。

撰文：Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

Ethena 的 sUSDe 供应份额下降，并非协议失败的信号，而是市场结构性转变的体现。本文将探讨 DeFi 格局正在发生的变化。

关键要点

• sUSDe 供应量腰斩，而资金流向了 USYC 和 sUSDS，这两者均提供较低收益率。这不是资本逃离市场，而是在市场内部的选择标准发生了变化。
• APY 不再是区分资产的唯一标准。更重要的是，它们能否被用作抵押品、储蓄产品或储备资产。
• 标普首次为 Sky 协议授予信用评级，这是 DeFi 协议历史上首次获得信用评级。
• Ethena 在 2026 年 4 月对其抵押品结构进行了全面改革，从纯合成模式转向混合模式。在 YBS 市场中，单一收益来源已不足以维持竞争力。
• DeFi 正在从一个产生收益的市场，转向从传统金融导入并分发收益的市场。基础越稳固，其上构建的结构就越强大。

sUSDe 下降背后的原因

收益型稳定币（YBS）是一种挂钩美元的代币，单纯持有即可累积利息。USDC 和 USDT 的运作方式像现金，而 YBS 的运作方式像存款，其价值随利率上升而增长。

这个市场正在发生一些不同寻常的事情。Ethena 的旗舰产品 sUSDe 曾占据 YBS 市场超过 30% 的份额，但在过去 90 天内供应量减少约 18 亿美元，较峰值下降约 49%。没有黑客攻击，也没有协议问题。

市场本身并未收缩。在此期间，YBS 总 TVL 实际上还在上升。90 天内，USYC（Circle 的国债支持稳定币）流入 14 亿美元，sUSDS（Sky 的混合稳定币）流入 12 亿美元。两者合计流入量超过了 sUSDe 的下降幅度。

资金流动本身讲述了一个不同的故事。资本并没有离开，而是在同一市场内进行轮动。

比 APY 更重要的是持有者基础和底层资产

仅从 APY 来看，资本没有理由流出。30 天基础上，USYC 约为 3%，sUSDS 约为 3.6%。sUSDe 实际上更高，约为 4%。如果收益率是驱动因素，资本应该集中在 sUSDe 上。这种转变似乎并非来自收益率，而是来自另外两个因素：

（1）持有者基础

（2）底层资产

零售与机构

按每个钱包平均持仓量计算，USDe 持有者的平均规模约为 USYC 持有者的 1/800。剔除大额批量购买后，这一差距进一步扩大。USYC 从一开始就被设计为仅吸引大额资本，USDe 则严重依赖零售用户。

USDe 和 USYC 在持有者基础上的差异明显。

对 USDe 而言，零售和机构持有者的投资逻辑都围绕收益率。他们因 APY 进入，当收益率下滑时退出。USYC 则采取不同策略。没有零售特性，核心是机构实用性。

USYC 仅对合格投资者开放，最低购买额为 10 万美元。2025 年 7 月，Binance 将其作为机构衍生品的抵押品。一旦交易者可以在最大交易所使用收益型资产作为抵押品，需求就随之而来。仅在 BNB Chain 上就发行了 25.4 亿美元。

Delta 中性 vs RWA

USDe 和 USDS 的差异源于其储备资产。机构想要的是可预测性，包括收益率的生成方式和波动方式。

USDe 采用 delta 中性结构。一侧是加密抵押品，另一侧是永续合约空头，对冲价格波动。收益率与永续资金费率挂钩。在 2024 年牛市中，sUSDe APY 超过 47%。随着市场转为横盘，它逐渐回落至 3% 区间。短短几个月内波动超过十倍。收益率随市场条件同步波动。

USDS 由短期美国国债和货币市场基金支持。收益率与真实世界利率挂钩。2024 年底 APY 处于 9% 区间，花了一年多时间才回落至 3% 区间。

这一差异也体现在标普的评估中。2025 年 8 月，标普全球为 Sky 协议授予 B- 信用评级，这是 DeFi 协议历史上首次获得信用评级。评级本身并不高。重要的是，一家 DeFi 协议获得了信用评级。

对机构而言，可预测性与收益率同样重要。sUSDe 可以根据市场条件提供更高回报，但机构交易台可能更难为其承保。

YBS 市场的方向

YBS 资产可沿两个轴线分类：「收益率有多稳定」和「收益率来源是否可验证」。4% 的 APY 并不总是相同的 4%。风险类型取决于谁在支付利息。而大多数资本正在向更可预测的一侧移动。

国债支持的 YBS（OUSG、sfrxUSD、USYC）最容易描述。

短期国债收益率通过运营层从发行方流向持有者。截至 2026 年 5 月，平均 APY 在 3.1% 至 3.5% 之间。其限制是收益率与国债利率挂钩。

合成 YBS（sUSDe）提供透明的收益率来源，但对市场条件敏感。

永续合约资金费率是主要收入来源。收益率可链上验证，但随市场条件剧烈波动。2025 年 9 月 APY 超过 15%，截至 2026 年 5 月 12 日的 7 天 APY 处于 4% 区间。

基于信用的 YBS（syrupUSDC、syrupUSDT）收益率稳定性高，但可验证性低。

通过 Maple Finance，对冲基金和交易公司的利息支付流回持有者。4% 区间的固定利率结构保持了低波动性。但借款人信用和抵押品价值从外部难以检查。

混合 YBS（sUSDS）则处于两个极端之间。

其收益率混合了 Spark 借贷费用、RWA 回报、储备管理以及治理设定的 Saving Rate。7 天利率为 3.6%，低于 sUSDe。在风险方面，没有单一故障点有助于分散风险。权衡是，从外部难以分解收益率结构。

这一分类指向一个单一模式。除 Ethena 的合成模式外，每个类别都在将传统金融的收益率来源引入链上。

Ethena 的布局

Ethena 认识到其结构性限制的第一个信号是推出 USDtb。USDtb 是一种国债支持的美元，以短期美国国债作为储备。它旨在在资金费率转为负值期间为 USDe 提供缓冲。

2026 年 4 月，Ethena 更进一步。它彻底改革了 USDe 的抵押品结构。Ethena 将永续合约占比降至总抵押品的 11%，并增加了新类别：稳定币储备、DeFi 借贷、CLOs、投资级企业债券基金、短期信贷。

Ethena 还在研究将基于黄金的永续 delta 中性策略纳入 USDe 抵押品。该结构将用于 BTC 和 ETH 的相同方法应用于黄金（PAXG、XAUT）。风险委员会已完成正式审查。

这是自推出以来最大的结构性变革。实际上，Ethena 承认，仅基于加密资产的 delta 中性策略已不再足以维持。

USDe 和 sUSDe 从合成模式起步，但正在演变为混合模式。这一转变证实，在 YBS 市场中，单一收益来源已不足以保持竞争力。

基础为先

DeFi 从传统金融导入收益而非原生生成收益的想法，可能与去中心化金融的哲学相悖。但这并不意味着 DeFi 已结束。

区块链旨在构建去中心化互联网，最终却运行在互联网之上。没有互联网，就没有区块链。稳定币旨在取代美元，最终却运行在美元之上。它们随后推动了 DeFi 的崛起。传统的底层基础从未阻挡其上层创新。

YBS 也可以遵循相同路径。BUIDL 已成为 USDtb 的抵押品。USDtb 又成为 MegaETH 原生稳定币 USDm 的储备。新的货币乐高已在国债支持的 YBS 之上堆叠。

随着国债支持的 YBS 成为基础设施，收益率将压缩，底层资产范围将缩小。任何单一资产的 alpha 将持续缩小。正如互联网成为基础设施并使接入成本趋近于零，YBS 也将遵循相同路径。稳定性和可组合性将比收益率更重要。

随着基础设施成熟，其上构建的实验可以在更坚实的基础上运行。早期合成美元之所以不可持续，是因为其底层资产不稳定。

早期的 DeFi 收益结构建立在沙滩之上。它们依赖山寨币价格、代币激励和杠杆需求。现在，经过验证的收益来源正在形成基础，其上正在构建链上金融结构。